>> 華泰證券-宏觀視角：如何判斷聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)再加息-230924
| 上傳日期： |
2023/9/25 |
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華泰證券 |
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作者： |
?；埯?/a>,易峘 |
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聯(lián)儲(chǔ)11月是否會(huì)加息成為驅(qū)動(dòng)美元和美債利率走勢(shì)的關(guān)鍵邊際變量，尤其在近期歐洲和英國(guó)央行議息決議均比市場(chǎng)預(yù)期更“鴿派”的背景下。隨著美國(guó)增長(zhǎng)預(yù)期上調(diào)、衰退預(yù)期退潮，聯(lián)儲(chǔ)開始更加關(guān)心經(jīng)濟(jì)“再加速”是否會(huì)令通脹壓力“卷土重來(lái)”，聯(lián)儲(chǔ)官員7月底以來(lái)跟市場(chǎng)的溝通立場(chǎng)明顯轉(zhuǎn)鷹。同時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)在近期表態(tài)中也反復(fù)提及勞動(dòng)力市場(chǎng)“再平衡”的進(jìn)程有不確定性，尤其是“薪資增長(zhǎng)和聯(lián)儲(chǔ)通脹目標(biāo)仍不匹配”。雖然聯(lián)儲(chǔ)在9月19-20日的議息會(huì)議仍采取按兵不動(dòng)觀望的策略，但聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)增長(zhǎng)預(yù)期并維持鷹派立場(chǎng)，并調(diào)降2024年降息幅度指引（參見(jiàn)《聯(lián)儲(chǔ)如期暫停加息，指引偏鷹》，2023/9/21）。市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)11-12月加息25bp的概率已經(jīng)從7月底的20%上升至50%左右，且在聯(lián)儲(chǔ)的“指引”下，對(duì)2024年的降息預(yù)期從116個(gè)基點(diǎn)下降至67個(gè)基點(diǎn)（圖表1和圖表2）。由此，美債利率上升，美元走強(qiáng)（參見(jiàn)《美元強(qiáng)勢(shì)何時(shí)了？》，2023/9/13）。隨著歐央行9月鴿派加息而英國(guó)央行逆勢(shì)不加息，聯(lián)儲(chǔ)11月何去何從已經(jīng)成為定價(jià)美債利率、美元的最關(guān)鍵邊際變量之一——如果在歐洲和英國(guó)等主要央行均“按兵不動(dòng)”的背景下，聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，那么，美元和美債利率的升勢(shì)將更加難以逆轉(zhuǎn)，對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的影響也將偏負(fù)面。
然而，從聯(lián)儲(chǔ)主席9月議息會(huì)議后在問(wèn)答環(huán)節(jié)的表述，聯(lián)儲(chǔ)主席對(duì)目前貨幣政策是否“足夠緊（restrictive）”、以及中性真實(shí)利率（R*）應(yīng)該在什么水平等，并沒(méi)有給出清晰的結(jié)論。更可能的情形是，聯(lián)儲(chǔ)希望利用接下來(lái)一個(gè)月的時(shí)間來(lái)繼續(xù)觀察此前加息的影響、以及增長(zhǎng)和通脹的走勢(shì)，來(lái)決定11月是否加息。
所以，本文提供一個(gè)幫助預(yù)判11月是否會(huì)加息的分析框架。
從目前的表態(tài)和行動(dòng)看，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)11月（1日）加息與否也仍持開放態(tài)度，且聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境的判斷并不具很強(qiáng)的前瞻性，2021年來(lái)即是如此。所以，以后一個(gè)多月內(nèi)金融市場(chǎng)環(huán)境和數(shù)據(jù)的變化會(huì)影響聯(lián)儲(chǔ)的決定，也將成為我們預(yù)判其加息概率的重要線索。
根據(jù)我們目前的分析，聯(lián)儲(chǔ)11月不加息的可能性略高于加息的概率。具體看，我們建議追蹤以下4類指標(biāo)的變化，來(lái)實(shí)時(shí)更新對(duì)聯(lián)儲(chǔ)11月加息概率的預(yù)測(cè)：
1）首先需要追蹤美國(guó)金融條件（financial conditions）的變化——?dú)v史規(guī)律顯示，如果金融條件大幅收緊，達(dá)到緊縮效果，則政策利率上調(diào)的必要性會(huì)相應(yīng)下降。8月以來(lái)，美國(guó)金融條件指數(shù)（FCI）已經(jīng)收緊了約70個(gè)基點(diǎn)（對(duì)應(yīng)GDP增速下降0.72個(gè)百分點(diǎn)）。如果這一趨勢(shì)延續(xù)，則11月不加息可能性更高。金融條件指數(shù)(FinancialConditions Index, FCI)是衡量一國(guó)貨幣政策與金融條件松緊狀況的一個(gè)綜合性指標(biāo)，通常是由貨幣市場(chǎng)指標(biāo)（如短端利率水平）、債券市場(chǎng)指標(biāo)（如長(zhǎng)短端利率水平、期限利差、信用利差等）、股票市場(chǎng)指標(biāo)（如估值水平、股息率等）、以及外匯市場(chǎng)指標(biāo)（如美元兌一籃子匯率指數(shù)）加權(quán)平均得到。金融條件變化會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，由此領(lǐng)先總需求變化。聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)與市場(chǎng)的溝通，調(diào)整政策利率、國(guó)債購(gòu)買節(jié)奏、甚至監(jiān)管要求等行為來(lái)間接影響金融條件，達(dá)到調(diào)節(jié)總需求的目的。
當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)加息或降息決定進(jìn)入“數(shù)據(jù)依賴”（data dependent）的觀察階段時(shí)，金融條件變化對(duì)聯(lián)儲(chǔ)加息速度的影響通常較大。如果市場(chǎng)表現(xiàn)通過(guò)其他渠道收緊金融條件，則增長(zhǎng)通常會(huì)在1-2個(gè)季度后相應(yīng)降溫，起到“加息”的作用，則加息進(jìn)一步收緊總需求的必要性將下降。8月以來(lái)，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”預(yù)期升溫，疊加美債供給上升、美聯(lián)儲(chǔ)立場(chǎng)轉(zhuǎn)鷹，美債收益率明顯攀升，美元快速走強(qiáng)，并帶動(dòng)美股有所調(diào)整，而這些都導(dǎo)致美國(guó)金融條件明顯收緊（圖表3和4；參見(jiàn)《美債供給上升短期推升利率和波動(dòng)》，2023/8/3，《美國(guó)真實(shí)利率能長(zhǎng)期維持高位嗎？》，2023/8/24，以及《美元強(qiáng)勢(shì)何時(shí)了？》，2023/9/13）。歷史上，當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)導(dǎo)致金融條件明顯收緊時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)通常會(huì)改變此前的表述、放緩或暫停加息步伐、甚至?xí)和＜酉?，如美?lián)儲(chǔ)在2015年底觀望一年后才再次加息，而2018年底之后則暫停加息、隨后開啟降息進(jìn)程。
2）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的邊際變化——具體看，消費(fèi)韌性是否延續(xù)，地產(chǎn)周期是否穩(wěn)健，財(cái)政政策是否加速推動(dòng)制造業(yè)投資、以及庫(kù)存周期是否如期回升，可能是我們所要追蹤的主要指標(biāo)。目前看來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)總體韌性強(qiáng)于預(yù)期，也是聯(lián)儲(chǔ)8月后“轉(zhuǎn)鷹”的動(dòng)力之一，但好消息是，環(huán)比增長(zhǎng)不再加速、且預(yù)期已然收斂、可能不會(huì)重演3-7月增長(zhǎng)預(yù)期大幅上調(diào)期間的走勢(shì)。總體而言，增長(zhǎng)動(dòng)能變化對(duì)加息的影響仍需觀察，暫且難以形成決定性的影響——月度零售降速但仍顯韌性，地產(chǎn)需求有所降溫，制造業(yè)PMI低位回升，服務(wù)業(yè)PMI則有所回落。9月BEA刷卡數(shù)據(jù)顯示消費(fèi)出現(xiàn)一定程度放緩，但Redbook零售同比增速則顯示消費(fèi)韌性仍存（圖表5-6）。9月前兩周Redfin銷售和中位數(shù)房?jī)r(jià)增速均有所回落（圖表7-8）。7月電子、芯片等建筑支出環(huán)比增速有所放緩，顯示財(cái)政對(duì)制造業(yè)投資的拉動(dòng)或有一定程度降溫（圖表9）。從8月PMI制造業(yè)庫(kù)存分項(xiàng)來(lái)看，美國(guó)庫(kù)存回升幅
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