>> 華泰證券-宏觀視角：9月或如期不加息、11月仍有變數(shù)-230920
| 上傳日期： |
2023/9/20 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
易峘 |
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9月FOMC前瞻
概覽：9月21日（周四）凌晨美聯(lián)儲將公布9月議息會議決議，預(yù)計將“按兵不動”，我們預(yù)計聯(lián)邦基金利率將維持在5.25%-5.5%，維持此前縮表速度，與市場一致預(yù)期相同。聯(lián)儲或?qū)⒕S持偏鷹派的指引，強(qiáng)調(diào)增長超預(yù)期或者就業(yè)市場不繼續(xù)放緩，不排除進(jìn)一步緊縮政策；預(yù)計9月點陣圖大體維持6月形態(tài)，即年內(nèi)再加息一次，2024年累計降息100bps。此外長期聯(lián)邦基金利率（即名義中性利率、R）或有一定程度上調(diào)；宏觀預(yù)測方面，預(yù)計聯(lián)儲將上調(diào)2023年GDP增速、下調(diào)通脹和失業(yè)率預(yù)測。往前看，基準(zhǔn)情形下，如果（強(qiáng)美元和高美債利率下）金融條件繼續(xù)收緊、就業(yè)市場繼續(xù)降溫、通脹維持偏弱態(tài)勢、消費(fèi)有所降溫，聯(lián)邦利率期貨隱含的11-12月加息概率略低于50%。但我們和聯(lián)儲一樣，將從現(xiàn)在到10月底前密切觀察這幾個方面數(shù)據(jù)的變化，調(diào)整我們的預(yù)測概率。
7月會議以來，雖然增長顯著超預(yù)期，但是通脹和就業(yè)市場持續(xù)降溫使得聯(lián)儲加息的緊迫性不強(qiáng)，9月大概率如期跳過加息。彭博對2023年美國GDP增速的預(yù)測從年初的0.4%大幅上調(diào)至9月會議前的2.0%（參見《美國為何遲遲不衰退？》，2023/7/31，圖表1）。但核心通脹和通脹預(yù)期大體保持平穩(wěn)下行態(tài)勢、就業(yè)市場再平衡進(jìn)行時，所以聯(lián)儲9月或不急于緊縮，持觀察態(tài)度。7-8月通脹整體呈現(xiàn)回落態(tài)勢，核心CPI環(huán)比保持在0.2-0.3%，且8月核心CPI環(huán)比超預(yù)期主要來自油價上漲推升出行相關(guān)的服務(wù)分項，暫時未形成持續(xù)“威脅”（參見《美國：油價回升推高CPI及服務(wù)價格》，2023/9/13）；同時，通脹預(yù)期保持穩(wěn)定，9月密歇根消費(fèi)者通脹預(yù)期甚至回落0.3個百分點至2.7%。8月新增非農(nóng)就業(yè)降至18.7萬，且6-7月合計下修11萬，而7月崗位空缺與就業(yè)人數(shù)之比從2022年高點顯著回落（圖表2），離職率也回到2019年水平，顯示就業(yè)市場在“正常”化。9月后，預(yù)計聯(lián)儲繼續(xù)觀察后續(xù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)以決定11月和12月會議是否加息。
前瞻指引層面，預(yù)計美聯(lián)儲或?qū)⒕S持8月以來偏鷹派的立場，以防通脹壓力卷土重來，強(qiáng)調(diào)增長超預(yù)期或者就業(yè)市場不繼續(xù)放緩，聯(lián)儲將需要進(jìn)一步緊縮。7月會議聯(lián)儲的前瞻指引仍然是未來將繼續(xù)加息：即聯(lián)儲會考慮貨幣政策的累計緊縮效應(yīng)、貨幣政策對經(jīng)濟(jì)和通脹的滯后性，以及經(jīng)濟(jì)、金融情況來決定進(jìn)一步加息的幅度（the extent of additional policyfirming）。預(yù)計在9月會議上，美聯(lián)儲或?qū)⒕S持上述前瞻指引，強(qiáng)調(diào)未來仍可能繼續(xù)加息，但會根據(jù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)來決定；在記者會上，鮑威爾可能會重申，如果增長超預(yù)期或者就業(yè)市場不繼續(xù)放緩，聯(lián)儲可能需要進(jìn)一步緊縮，或與其在8月杰克遜霍爾講話一致（參見《美聯(lián)儲年會表態(tài)偏鷹派》，2023/8/25）。
點陣圖層面，預(yù)計9月與6月大體保持一致，即年內(nèi)再加息一次，利率達(dá)到5.6%，2024年累計降息100個基點，名義中性利率本次或有所上調(diào)。7月會議以來，就業(yè)和通脹市場降溫對沖了經(jīng)濟(jì)韌性對美聯(lián)儲加息的影響，市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期變動不大。截至9月18日，CMEFedwatch顯示，美聯(lián)儲11月會議加息25bp的概率約三成。此外，考慮到美國金融條件在7月會議后顯著收緊，美聯(lián)儲繼續(xù)推高市場加息預(yù)期的必要性不大。7月FOMC到9月18日，美國2年和10年期國債收益率分別上升20bp、47bp至5.02%和4.33%，同時由于股市下跌2.6%以及美元指數(shù)升值4.3%，高盛金融條件指數(shù)累計收緊43bp至99.93（圖表3）。因此，預(yù)計9月點陣圖將與6月大體一致，年內(nèi)再加息一次，利率達(dá)到5.6%，2024年累計降息100個基點，不及市場的降息預(yù)期（圖表4）。
聯(lián)儲官員宏觀預(yù)測方面，預(yù)計美聯(lián)儲將上調(diào)2023年GDP增速預(yù)測、下調(diào)通脹和失業(yè)率預(yù)測，和市場預(yù)期大體一致。由于7月會議后增長超預(yù)期，而通脹維持相對弱勢，預(yù)計9月美聯(lián)儲將相應(yīng)調(diào)整經(jīng)濟(jì)預(yù)測。其中，2023年四季度GDP同比增速或從1.0%上調(diào)至1.5%左右，核心PCE通脹同比或從3.9%下調(diào)至3.5%左右，而失業(yè)率也可能從4.1%小幅下調(diào)至4%左右（圖表6），2024-2025年的經(jīng)濟(jì)預(yù)測也可能會小幅調(diào)整。此外，9月會議還將首次更新2026年的預(yù)測，預(yù)計2026年四季度PCE和核心PCE同比增速有望達(dá)到美聯(lián)儲的2%通脹目標(biāo)。此外，市場也將關(guān)注聯(lián)儲是否調(diào)整其對R的判斷。近期，聯(lián)儲內(nèi)部對中性利率是否上升的討論升溫（參見《美國真實利率能長期維持高位嗎？》，2023/8/24），市場所隱含的長期均衡利率也有所回升。2022年以來，雖然聯(lián)儲委員對長期聯(lián)邦基金利率（即名義中性利率）預(yù)測的中位數(shù)維持在2.5%，但是預(yù)測的上限和下限在2022年下半年開始便有所回升（圖表5）。根據(jù)6月點陣圖，僅3名委員對名義中性利率的估計在2.5%以下，7名委員是2.5%。若這10名委員中有2-3位上調(diào)，則名義中性利率將從當(dāng)前的2.5%有一定程度的回升，基準(zhǔn)情形下上升幅度可能為0.125pct。
往前看，我們的基準(zhǔn)預(yù)測是，如果（強(qiáng)美元和高美債利率下）金融條件繼續(xù)收緊、就業(yè)市場繼續(xù)降溫、通脹維持偏弱態(tài)勢、消費(fèi)有所降溫，聯(lián)邦利率期貨隱含的11-12月加息概率略低于50%。但我們和聯(lián)儲一樣，將從現(xiàn)在到10月底前密切觀察這幾個方面數(shù)據(jù)的變化
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