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近期，債市震蕩偏弱，但從利率調(diào)整空間來(lái)看，在央行政策取向?qū)捤?、?jīng)濟(jì)還處于驗(yàn)證期的環(huán)境下，債市進(jìn)一步調(diào)整的空間確實(shí)很小，除非再度有新的刺激政策出臺(tái)。具體來(lái)看，有兩個(gè)現(xiàn)象：（1）現(xiàn)券端，1Y存單利率接近1YMLF操作利率2.5%；（2）國(guó)債期貨端，期貨做空情緒已經(jīng)到了今年以來(lái)的較高水平。
　　從收益率曲線形態(tài)來(lái)看，目前1Y國(guó)有存單，3Y國(guó)開所隱含的R007（1M）中樞在2.0%和1.9%左右（歷史平均利差為45BP、54BP），受季末因素影響，實(shí)際資金水平明顯高于隱含水平。但投資者普遍認(rèn)為10月資金水平會(huì)相對(duì)有所放松，原因主要在于節(jié)后資金需求減少、地方債資金支出、央行偏寬松的政策取向。再結(jié)合當(dāng)前非常平坦的收益率曲線形態(tài)，收益率曲線在10月變陡的概率較大，9月底不排除投資者會(huì)搶跑中短債。
　　而考慮到在各類經(jīng)濟(jì)支持政策的影響下，短時(shí)間債券利率可能整體震蕩偏弱，央行政策寬松雖然會(huì)穩(wěn)定債市行情，但也很難使得利率大幅度下行，除非資金水平又持續(xù)回到較寬松的狀態(tài)。因此建議投資者組合久期保持中性或者中性偏低，既不損失票息，也可以在市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整后，基于行情震蕩的判斷進(jìn)行階段性博弈，例如當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，但博弈的想象空間不宜太大，中短端利率在10BP及以內(nèi)為宜。而在組合構(gòu)建上，建議以子彈型組合為主，如果負(fù)債端不穩(wěn)定的，則只能選擇收益低的啞鈴型，但也可以在啞鈴型組合上擇優(yōu)選券，進(jìn)一步提高回報(bào)。
　　子彈型組合方面，可以優(yōu)先考慮3Y左右的二永債，其次可以考慮3Y左右國(guó)債、3-4Y左右國(guó)開、5Y左右農(nóng)發(fā)口行。具體可以考慮的中短債如下：國(guó)債方面，當(dāng)前230017.IB，220002.IB等債券的性價(jià)比相對(duì)較好；國(guó)開債方面，當(dāng)前160213.IB，220203.IB，220208.IB等債券的性價(jià)比相對(duì)較好；農(nóng)發(fā)債方面，當(dāng)前220407.IB，230403.IB等債券的性價(jià)比相對(duì)較好；口行債方面，當(dāng)前230305.IB等債券的性價(jià)比相對(duì)較好。
　　啞鈴型組合方面，在長(zhǎng)端債券維度，國(guó)開方面，當(dāng)前230205-230210的利差在7BP左右，230210-230215的利差在2BP左右，當(dāng)前老券的利率水平偏高，可以考慮230205.IB和220205.IB，另外偏短一點(diǎn)的190205.IB也不錯(cuò)。新券230215.IB的流動(dòng)性溢價(jià)不高，也值得考慮。國(guó)債方面，230012-230018的利差偏低，可以考慮230018.IB，另外老券可以考慮220017.IB和220019.IB。
　　啞鈴型組合的短端可以考慮以下機(jī)會(huì)：（1）掛鉤1YLPR的浮息債，可以重點(diǎn)關(guān)注210409.IB；（2）3M-6M左右的同業(yè)存單；（3）1Y及以內(nèi)的短久期城投債；（4）交易所國(guó)債的策略類機(jī)會(huì)，9月底可以關(guān)注純債基金調(diào)整倉(cāng)位的機(jī)會(huì)而買入低久期的高流動(dòng)性利率債、10月中旬關(guān)注22國(guó)債23是否會(huì)被拋售、10月中下旬關(guān)注23國(guó)債10和23國(guó)債16是否有階段性機(jī)會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期、宏觀政策超預(yù)期、政府債發(fā)行超預(yù)期