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背靠山西焦煤集團(tuán)，業(yè)務(wù)模式持續(xù)向優(yōu)。山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)有限公司成立于1980年，地處山西太原，2009年12月山煤集團(tuán)獨(dú)家發(fā)起成立的山煤國際以借殼方式成功在A股上市，成為國內(nèi)同行業(yè)實(shí)現(xiàn)煤炭主營業(yè)務(wù)整體上市的首家企業(yè)。2017年起，考慮到成本營收，公司放棄長協(xié)海運(yùn)市場，專注境內(nèi)市場，以自有煤礦為基礎(chǔ)，以貨源組織、運(yùn)輸倉儲服務(wù)為保障，積極構(gòu)建礦貿(mào)一體化模式。煤炭生產(chǎn)是公司第一大主營業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)，2022年占總收入的60%。煤炭貿(mào)易方面，自2016年起，公司陸續(xù)剝離25家虧損貿(mào)易子公司，資產(chǎn)提質(zhì)明顯，歷史包袱逐步消化。截至2023年一季度，公司營業(yè)收入106億元，同比下降1.09%，歸母凈利潤17億元，同比增長2%，營收穩(wěn)健有韌性。
　　成本優(yōu)勢領(lǐng)先，產(chǎn)能持續(xù)釋放。公司目前擁有煤礦14座，礦區(qū)煤種豐富。同時，公司不斷優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，推進(jìn)先進(jìn)產(chǎn)能釋放，2023年，位于山西晉中的鑫順礦已順利投產(chǎn)，核定產(chǎn)能達(dá)180萬噸/年，在建莊子河煤礦預(yù)計(jì)于2024年正式投產(chǎn)，核定產(chǎn)能可達(dá)120萬噸/年。公司部分動力煤主要用于長協(xié)保供，有較強(qiáng)的抗波動能力，冶金煤以市場價(jià)銷售，具有較高彈性。在成本端，通過降本增效，公司以低成本鑄就高毛利。2022年，自產(chǎn)煤噸煤銷售成本196元，低于同行業(yè)水平。隨著后續(xù)產(chǎn)能有序釋放、焦煤價(jià)格企穩(wěn)反彈，高彈性營業(yè)模式有望增厚公司業(yè)績。
　　資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，分紅保持穩(wěn)定。近年來，公司不斷收縮債務(wù)規(guī)模，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，資產(chǎn)負(fù)債率由2018年末的79%下降至2022年末的59%。2022年末，公司分紅率達(dá)63.9%，對應(yīng)年末股息率16%，處于行業(yè)領(lǐng)先位置。2023年3月，公司發(fā)布分紅承諾，對2024-2026年分紅做出進(jìn)一步明確，每年將以現(xiàn)金形式分配的利潤不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可分配利潤的60%，中長期投資價(jià)值凸顯。
　　投資建議：首次覆蓋，買入評級?？紤]到公司新礦陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年合計(jì)收入分別為420 /430/441億元，歸母凈利潤分別為61/63/67億元，EPS分別為3.07 /3.16/3.38元。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）煤炭價(jià)格超預(yù)期下行；2）新項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期；3）煤價(jià)波動貿(mào)易業(yè)務(wù)虧損。