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在線音樂(lè)行業(yè)用戶大盤(pán)穩(wěn)定，付費(fèi)增長(zhǎng)穩(wěn)健，具備投資機(jī)會(huì)。音樂(lè)行業(yè)雖受競(jìng)爭(zhēng)沖擊，但相比其他文娛平臺(tái)用戶流失少，我們預(yù)計(jì)未來(lái)穩(wěn)定在6.2億+。參考海外成熟市場(chǎng)音樂(lè)/視頻付費(fèi)意愿差異，我們估算中國(guó)內(nèi)地音樂(lè)付費(fèi)用戶數(shù)仍有5,100萬(wàn)-1.02億增量。
　　付費(fèi)墻提升+88VIP雙輪驅(qū)動(dòng)會(huì)員增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)訂閱收入增長(zhǎng)趨勢(shì)確定，2022-25年復(fù)合增速16%。1）目前付費(fèi)墻僅10-15%（vs.騰訊音樂(lè)35%+），參考騰訊音樂(lè)付費(fèi)墻對(duì)會(huì)員拉動(dòng)效果，假設(shè)云音樂(lè)未來(lái)三年提升付費(fèi)墻15個(gè)百分點(diǎn)，并考慮88VIP增量貢獻(xiàn)，保守預(yù)測(cè)會(huì)員凈增1,700-5,500萬(wàn)，對(duì)應(yīng)復(fù)合增速13%。2）精細(xì)化運(yùn)營(yíng)促進(jìn)月ARPPU提升，但部分被88VIP會(huì)員增加所抵消，我們預(yù)計(jì)云音樂(lè)ARPPU中短期穩(wěn)中有升，2022-25年復(fù)合增速為3%。長(zhǎng)期隨88VIP增量貢獻(xiàn)降低，應(yīng)有更顯著優(yōu)化。
　　音樂(lè)授權(quán)溢價(jià)收窄、直播分成下調(diào)支撐毛利率改善和利潤(rùn)擴(kuò)張。1）在線音樂(lè)利潤(rùn)率持續(xù)優(yōu)化：監(jiān)管引導(dǎo)音樂(lè)版權(quán)結(jié)算模式優(yōu)化，溢價(jià)收窄趨勢(shì)不變。另外，長(zhǎng)期看，音樂(lè)消費(fèi)分散化利好平臺(tái)議價(jià)能力提升，自制強(qiáng)化將進(jìn)一步拓寬利潤(rùn)率改善空間。2）直播對(duì)利潤(rùn)仍是正向拉動(dòng)：盡管直播業(yè)務(wù)調(diào)整短期拖累收入下降，但考慮分成大幅優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)直播業(yè)務(wù)將維持毛利正增長(zhǎng)，對(duì)公司整體利潤(rùn)增長(zhǎng)仍是正向拉動(dòng)。我們預(yù)計(jì)2023/24年毛利率分別提升11/3個(gè)百分點(diǎn)至26%/29%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)6/9億元。
　　首次覆蓋給予99港元目標(biāo)價(jià)和買(mǎi)入評(píng)級(jí)。我們采取市銷率相對(duì)估值法，對(duì)標(biāo)可比公司平均2.3倍2024年市銷率，基于2024年86億元收入，給予云音樂(lè)99港元目標(biāo)價(jià)，較現(xiàn)價(jià)80港元上漲空間24%。云音樂(lè)作為第二大音樂(lè)平臺(tái)，用戶粘性強(qiáng)，付費(fèi)用戶數(shù)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，利潤(rùn)率優(yōu)化趨勢(shì)確定，常態(tài)化市盈率估值應(yīng)可對(duì)標(biāo)行業(yè)平均水平約10-12倍，按行業(yè)常態(tài)化利潤(rùn)率區(qū)間20%，對(duì)應(yīng)市銷率區(qū)間2-2.4倍（騰訊音樂(lè)，2.7倍市銷率），現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2024年市盈率1.8倍，仍有上調(diào)空間，首次覆蓋予以買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)：付費(fèi)用戶增長(zhǎng)慢于預(yù)期，直播業(yè)務(wù)調(diào)整影響高于預(yù)期。