>> 方正證券-總量速評(píng)報(bào)告：2.7%到頂了么-230925
| 上傳日期： |
2023/9/26 |
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436KB |
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pdf 共4頁(yè) |
來(lái)源： |
方正證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張偉 |
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近期債市持續(xù)調(diào)整，從8月15日降息以來(lái)，10年國(guó)債利率累計(jì)上行了12bp達(dá)到2.7%，短端品種利率上行幅度更大，1年期國(guó)債和1年期AAA存單收益率分別上行39bp和24bp達(dá)到2.21%和2.47%。本輪債市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)是否釋放完畢，后續(xù)債市怎么走，接下來(lái)我們將對(duì)此進(jìn)行分析。
一、資金面收緊是近期債市調(diào)整的直接導(dǎo)火索
8月15日降息落地后，資金價(jià)格反而邊際回升，8月15日至8月31日，DR007中樞上行至了1.97%。政府債券發(fā)行量增加，以及降息后銀行沖貸這是8月降息后資金面收斂的重要原因。進(jìn)入9月，由于政府債券供給量依然處于高位；并且信貸在季末沖量，這從9月以來(lái)票據(jù)利率持續(xù)回升可以得到印證。因而9月資金面進(jìn)一步收斂，9月15日以來(lái)DR007中樞上行至了2.03%。資金面收緊導(dǎo)致債市調(diào)整。
除了資金面階段性收緊給債市帶來(lái)沖擊以外，房地產(chǎn)政策優(yōu)化放松，以及市場(chǎng)擔(dān)心特殊再融資債券發(fā)行帶來(lái)債券供給壓力增加，這也給債市帶來(lái)利空擾動(dòng)。
二、10月資金面是否會(huì)轉(zhuǎn)松
從政府債券供給來(lái)看，如果特殊再融資債券沒(méi)有在10月大幅放量，則10月政府債券供給壓力將明顯減弱。我們預(yù)計(jì)在沒(méi)有特殊再融資債券發(fā)行的情況下，10月政府債券凈融資將在1000億-2000億。如果特殊再融資債券在10月重啟發(fā)行，由于10月工作日較少，并且需要準(zhǔn)備時(shí)間，對(duì)10月政府債券供給帶來(lái)的壓力可控。另外10月是傳統(tǒng)的繳稅大月，對(duì)資金需求邊際會(huì)提升。但10月財(cái)政支出也會(huì)加大。那么如何判斷財(cái)政收支對(duì)資金面的綜合影響？
我們可以從財(cái)政國(guó)庫(kù)資金凈增加角度分析財(cái)政收支對(duì)資金面的影響。從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，財(cái)政國(guó)庫(kù)存量資金同比增速與資金價(jià)格正相關(guān)。因而接下來(lái)需要判斷10月新增財(cái)政存款與去年財(cái)政新增存款同比變化?？紤]到今年10月政府債券凈融資會(huì)小于去年，這將使得流入國(guó)庫(kù)資金少于去年。而8-9月專項(xiàng)債發(fā)行量增加，這些資金進(jìn)入國(guó)庫(kù)后在10月將加快支出。綜合10月財(cái)政收支的判斷，預(yù)計(jì)今年10月財(cái)政新增存款將少于去年10月，財(cái)政存款增速或?qū)⒒芈?，從而使得資金價(jià)格較9月回落。十一節(jié)后第一周，資金面季節(jié)性轉(zhuǎn)松的幅度將較明顯。
三、我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)持續(xù)性還需觀察，并且仍要降低實(shí)體融資成本的環(huán)境下，央行仍將維持流動(dòng)性平穩(wěn)
9月20日，央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾表示“總量上，保持流動(dòng)性和貨幣信貸處于合理水平。結(jié)構(gòu)上，精準(zhǔn)滴灌強(qiáng)化重點(diǎn)領(lǐng)域支持。價(jià)格上，以我為主做好內(nèi)外均衡。貨幣政策應(yīng)對(duì)超預(yù)期挑戰(zhàn)和變化仍然有充足的政策空間”“引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本穩(wěn)中有降”。
央行9月15日降準(zhǔn)落地，并且近期加大公開(kāi)市場(chǎng)操作以維持流動(dòng)性平穩(wěn)，均體現(xiàn)了其保持流動(dòng)性處于合理水平的意圖。當(dāng)下經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)還有待夯實(shí)，并且仍要降低實(shí)體融資成本，因而央行主動(dòng)收緊流動(dòng)性并引導(dǎo)資金價(jià)格處于高位的可能性還不高。
四、對(duì)債市無(wú)需過(guò)度悲觀，10月仍然存在債市修復(fù)的窗口，短久期相對(duì)占優(yōu)
10年國(guó)債利率上行至了2.7%的心里關(guān)口，較MLF高出20bp，市場(chǎng)對(duì)債市風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂上升。我們認(rèn)為央行當(dāng)下還難以主動(dòng)引導(dǎo)資金價(jià)格中樞回升，而雖然匯率波動(dòng)加大，但9月15日降準(zhǔn)實(shí)際上側(cè)面也能說(shuō)明央行貨幣政策以內(nèi)為主，匯率并非貨幣政策的硬約束。央行并未釋放出主動(dòng)收緊流動(dòng)性的信號(hào)，因而債市走熊的風(fēng)險(xiǎn)依然不高，10年國(guó)債利率在2.7%以上繼續(xù)上行的空間小。
10月上旬資金面轉(zhuǎn)松將給債市帶來(lái)修復(fù)窗口。而當(dāng)前利率曲線較為平坦，短久期品種對(duì)資金面更為敏感。而地產(chǎn)優(yōu)化政策或許仍將出臺(tái)，這對(duì)長(zhǎng)端擾動(dòng)相對(duì)更大。機(jī)構(gòu)前期盈利較足，繼續(xù)激進(jìn)加久期的述求也減弱，上兩周債基久期出現(xiàn)邊際回落。綜合來(lái)看，短久期相對(duì)更為占優(yōu)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：特殊再融資債券發(fā)行超預(yù)期，貨幣政策收緊超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)超預(yù)期
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