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事件：2023H1公司收入/歸母凈利潤分別為113.10 /27.79億元（同比+25.6%/+44.9%），其中2023Q2公司收入/歸母凈利潤分別為47.26 /12.10億元（同比+26.8%/+47.5%），23Q2業(yè)績超預(yù)期。
　　年份原漿延續(xù)高增，各價(jià)位帶產(chǎn)品齊頭并進(jìn)
　　2023H1公司系列產(chǎn)品年份原漿/古井貢酒/黃鶴樓及其他營業(yè)收入87.61/11.11/11.08億元（+30.7%/+23.3%/+1.6%）。其中，年份原漿收入占比變動(dòng)+2.7個(gè)百分點(diǎn)至79.8%，銷量/噸價(jià)分別變動(dòng)+24.7%/+4.8%，毛利率同比提升0.8個(gè)百分點(diǎn)至85.2%；古井貢酒收入占比變動(dòng)-0.2個(gè)百分點(diǎn)至10.1%，銷量/噸價(jià)分別變動(dòng)+9.9%/ +12.2%，毛利率同比下滑1.7個(gè)百分點(diǎn)至59.2%；黃鶴樓及其他收入占比變動(dòng)-2.4個(gè)百分點(diǎn)至10.1%，銷量/噸價(jià)分別變動(dòng)-12.7%/ +16.4%，毛利率同比下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)至65.7%。公司產(chǎn)品整體噸價(jià)提升13.3%至16.82萬/噸。年份原漿和古井貢酒系列均實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升，我們預(yù)計(jì)古5+獻(xiàn)禮+古7受益于100-300元價(jià)格帶擴(kuò)容表現(xiàn)較優(yōu)、古8+古16受益于結(jié)構(gòu)升級及宴席消費(fèi)復(fù)蘇表現(xiàn)優(yōu)于整體、古20批價(jià)管控到位下表現(xiàn)較優(yōu)，預(yù)計(jì)各價(jià)位帶產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)較快增長。
　　省內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)于省外，省外穩(wěn)步開拓中
　　2023H1公司在華北/華南/華中/國際區(qū)域營收8.21/6.96/97.83/0.10億元，同比變動(dòng)+34.9%/+38.1%/+24.2%/-13.6%，占比分別變動(dòng)+0.5/+0.6/-1.0/-0.04個(gè)百分點(diǎn)至7.3%/6.2%/86.5%/0.1%，毛利率分別提升0.6/1.0/1.4/16.3個(gè)百分點(diǎn)至78.3%/81.6%/78.7%/78.9%。2023H1華北/華南/華中/國際經(jīng)銷商數(shù)量同比變動(dòng)75/54/112/7家至1134/537/2649/21家。華北、華南、華中均實(shí)現(xiàn)收入快速增長，我們預(yù)計(jì)安徽省內(nèi)市場表現(xiàn)較優(yōu)，主因省內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度較快，受益投資等基建項(xiàng)目助力，且占比較大的宴席市場表現(xiàn)優(yōu)異。
　　費(fèi)用精細(xì)化管控下費(fèi)率下降，盈利能力顯著提升
　　1）盈利能力：2023Q2公司毛利率/凈利率分別同比變動(dòng)+0.8/+3.8個(gè)百分點(diǎn)至77.8%/26.4%；
　　2）費(fèi)用管控：2023Q2銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別同比變動(dòng)-2.6/-1.7個(gè)百分點(diǎn)至24.3%/4.7%。公司費(fèi)用模式從隨量費(fèi)用模式轉(zhuǎn)變?yōu)榧訌?qiáng)費(fèi)用精細(xì)化管控，我們預(yù)計(jì)公司費(fèi)用率未來有望每年小幅下降，從而帶動(dòng)整體盈利能力提升。
　　3）現(xiàn)金流：2023Q2經(jīng)營性現(xiàn)金流同比變動(dòng)+16.6%至16.49億元；
　　4）預(yù)收款：合同負(fù)債同比/環(huán)比分別變動(dòng)-4.03/-17.20億元至30.25億元。
　　盈利預(yù)測與估值
　　古井貢酒作為業(yè)績確定性的徽酒龍頭企業(yè)，已進(jìn)入集團(tuán)層面激勵(lì)落地下的利潤加速釋放階段，當(dāng)前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升+費(fèi)率下降+省外擴(kuò)張穩(wěn)中有進(jìn)，預(yù)計(jì)2023-2025年公司收入增速分別為24.5%/20.9%/19.7%；歸母凈利潤增速為40.9%/28.8%/25.8%；EPS為8.4/10.8/13.6元/股；PE為32/25/20倍。當(dāng)前估值具有性價(jià)比，維持買入評級。
　　催化劑
　　白酒需求恢復(fù)超預(yù)期；批價(jià)持續(xù)上行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　消費(fèi)疲軟；白酒動(dòng)銷恢復(fù)不及預(yù)期；次高端酒核心單品批價(jià)上行不及預(yù)期。