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近期研究表明，一些個(gè)股或資產(chǎn)組合在日內(nèi)和隔夜的收益符號(hào)相反。部分文章將這一現(xiàn)象歸結(jié)為開盤時(shí)段和日內(nèi)其他時(shí)段的訂單不平衡，但是一般而言投資組合的風(fēng)險(xiǎn)暴露、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場(chǎng)信息都不太可能總是在日夜之間發(fā)生顛覆性的變化，因此需要在交易層面上尋找可能的影響因素和解釋框架。
　　兩類套利者的劃分：文章將套利者分為敏捷套利者與遲緩套利者。其中，敏捷套利者（做市商）依靠信息優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)對(duì)新信息首先作出反應(yīng)，并且由于持倉(cāng)成本更高而需要更高的流動(dòng)性補(bǔ)償，從而驅(qū)動(dòng)開盤時(shí)段相關(guān)股票價(jià)格大幅偏離有效區(qū)間。遲緩套利者（機(jī)構(gòu)投資者）由于信息劣勢(shì)和敏捷套利者造成的股價(jià)波動(dòng)而無(wú)法參與開盤時(shí)段交易，而由于持倉(cāng)成本更低可以主導(dǎo)日內(nèi)剩余時(shí)段交易。
　　日夜收益差的形成機(jī)制：開盤時(shí)未被定價(jià)的私人信息產(chǎn)生了報(bào)價(jià)訂單缺口，敏捷套利者將為其提供流動(dòng)性并要求獲取額外收益，價(jià)格因此出現(xiàn)偏離。而在開盤后的剩余時(shí)間里，隨著私人信息被有效定價(jià)和撇脂風(fēng)險(xiǎn)下降，遲緩套利者也加入到流動(dòng)性的供給當(dāng)中，價(jià)格的偏離由此逐漸得以糾正，從而產(chǎn)生了方向相反的隔夜收益與日內(nèi)收益。
　　模型對(duì)日夜收益差的解釋能力：在截面上，敏捷套利者的平均流動(dòng)性供給對(duì)平均日夜收益差的回歸R方達(dá)到了71%。在時(shí)序上，以敏捷套利者的流動(dòng)性補(bǔ)償作為解釋變量，絕大部分的因子投資組合都不具有顯著的Alpha；對(duì)于NMD-MVE組合，其在CAPM框架下具有25.7%的Alpha而在流動(dòng)性補(bǔ)償?shù)目蚣芟轮挥?.8%且統(tǒng)計(jì)不顯著的Alpha。
　　這類套利機(jī)制的出現(xiàn)往往意味著市場(chǎng)有效性較低，若文中所述敏捷套利者過(guò)多，開盤時(shí)段的過(guò)度反應(yīng)可能進(jìn)一步降低市場(chǎng)有效性。若開盤時(shí)的敏捷套利者行為使股價(jià)波動(dòng)過(guò)大，則可能帶來(lái)顯著的日內(nèi)反轉(zhuǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：量化模型失效風(fēng)險(xiǎn)：本篇報(bào)告所述相關(guān)文章結(jié)論請(qǐng)參考文章原文，請(qǐng)注意相關(guān)結(jié)論在樣本外存在失效的可能性。