>> 浙商證券-嘉友國際(603871)深度報告：好風憑借“一帶一路”之力，跨境物流龍頭揚帆正當時-230928
| 上傳日期： |
2023/9/29 |
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| 4735KB |
| 格式： |
pdf 共36頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
增持（首次） |
作者： |
李丹,李逸 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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高增長的礦能跨境物流龍頭，深獲礦業(yè)資本認可
嘉友國際是我國礦能跨境物流服務龍頭，聚焦“一帶一路”沿線內陸國市場，重資產卡位核心物流節(jié)點構建資源壁壘，輕資產運營跨境物流服務，是我國構建自主可控的全球礦產資源供應鏈的重要參與者。公司深受礦業(yè)資本認可，2021年大型跨國礦業(yè)集團紫金礦業(yè)成為戰(zhàn)投，截至23Q2末紫金系持股約17.6%。
相對物流同行而言，公司具有高凈利率、高ROE、低杠桿的財務特征，凈利潤近十年復合增速超40%，主要源于輕重資產結合的商業(yè)模式與兩大壁壘：i）物流樞紐資產壁壘：卡位邊境口岸倉儲、核心運輸通道等物流資產，掌握甘其毛都口岸50%以上倉儲能力，把控剛果（金）銅鈷礦帶到港口的核心運輸通道與口岸，先發(fā)優(yōu)勢與區(qū)位規(guī)模效應顯著。ii）物流資源整合運營壁壘：公司是中蒙區(qū)域內唯一一家可以提供完整綜合物流服務的企業(yè)，全程物流資源整合能力強，能有效提高運輸效率、降低企業(yè)運輸成本，建立品牌優(yōu)勢。
中蒙基本盤市場：運價回歸常態(tài)、運量回升，看份額提升、盈利規(guī)模擴大
跨境多式聯(lián)運：通關效率恢復、進口需求回升拉動運量恢復，中長期看上游礦山擴產、運輸份額提升驅動運量持續(xù)增長。公司23H1中蒙跨境綜合物流業(yè)務及供應鏈貿易總量同比+161%，高于市場增長水平。根據(jù)Mysteel，2023年9月中上旬甘其毛都口岸日均通車量約983輛，超過2019年同期水平。i）主焦煤：公司煤炭運輸量占甘其毛都口岸全部煤炭進口量的20%左右。蒙煤兼具交割標準與交割經(jīng)濟性，進口需求持續(xù)回升，截至8月17日，甘其毛都口岸2023年進口煤炭約2132萬噸，已超2019全年。ii）銅精礦：受益于OT礦地下工程投產與擴建，運量增長空間廣闊。
主焦煤供應鏈貿易：物貿一體化持續(xù)深化，運價回歸常態(tài)，但物流服務范圍延展有效提高單噸毛利。公司2021年起將物流服務范圍延展至全程，獲得蒙古段運費快速增長紅利，毛利率從3%-4%提高至17%-21%。隨著中蒙跨境運輸恢復通暢，短盤運價回歸常態(tài)。我們預計，當短盤運費回落至100-300元/噸時，對應主焦煤供應鏈貿易業(yè)務單噸毛利為48-128元，仍高于物流范圍拓展前（2020年之前）的25-35元/噸。
中非/中亞增量市場：模式復制并升級，增量市場、增量業(yè)務開花結果
模式復制再升級，打造第二成長曲線。公司堅持以內陸國家的陸港資產投資為核心的發(fā)展戰(zhàn)略，2022年中非、中亞市場迎來物流核心節(jié)點資產密集投產，協(xié)同效應持續(xù)顯現(xiàn)。我們認為，未來中非、中亞新市場拓展以及新業(yè)務放量的增量效應有望填補存量市場運價逐漸回歸常態(tài)的影響，支撐業(yè)績高增長。
中非市場：卡薩項目公路/口岸通行量爬坡貢獻增量業(yè)績，中標紫金礦業(yè)銅精礦跨境物流服務合同，打開運量成長空間。i）卡薩項目2022年試運營：通過搭建公路、陸港等物流基礎設施，卡位剛果（金）銅鈷礦帶核心運輸動脈?？ㄋ_項目2022年試運營，通車量爬坡后過路費、口岸費有望高增。ii）迪洛洛項目：攜手二股東紫金礦業(yè)，擬投資約3.6億美元在剛果（金）銅鈷礦帶建設公路、陸港等物流樞紐資產，與卡薩項目位于同一區(qū)域，筑牢物流資產壁壘。iii）大宗礦產品物流取得突破：2023年8月公司中標紫金旗下Kamoa礦銅產品跨境物流運輸服務，中標金額約3789萬美元，對應承運量占礦山產量的比例較低。未來公司有望獲取紫金旗下礦山更高比例的運量需求，打開成長空間。
中亞市場：迎來收獲期。公司持股60%的霍爾果斯口岸最大海關監(jiān)管場所2022年啟用，完成關鍵物流節(jié)點布局，跨境多式聯(lián)運物流業(yè)務將逐步進入收獲期。
員工持股計劃考核目標提高2023-2025年業(yè)績高增置信度
根據(jù)2022年員工持股計劃設置的業(yè)績考核目標，完全解鎖要求2023-2025年歸母凈利潤下限分別為8、10、13億元，對應2021-2025年CAGR為40%，提高2023-2025年業(yè)績高增置信度。
盈利預測與估值
參照員工持股計劃業(yè)績考核目標，我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為9.18、10.65、13.42億元?？紤]到嘉友的增量市場、增量業(yè)務逐漸開花結果，將有效增厚業(yè)績，伴隨規(guī)模效應釋放，盈利能力有望提升，我們認為公司未來增速有望超過行業(yè)平均水平，給予嘉友國際2023年PE 15X，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示
宏觀經(jīng)濟波動風險，海外市場政治、經(jīng)濟環(huán)境變化風險，業(yè)務量不及預期，運價不及預期，客戶集中度較高風險，測算偏差風險。
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