>> 信達證券-10月流動性展望：回歸降息的初心-231007
| 上傳日期： |
2023/10/7 |
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| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
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作者： |
李一爽 |
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8月政府存款超預期下降，但超儲率環(huán)比僅小幅上升0.1pct至1.1%，低于我們的預期1.3%，我們認為這主要受到了央行其他負債上升與其他資產(chǎn)下降的影響。從歷史上看，央行其他負債與其他資產(chǎn)科目的變化與匯率的變動并無明確的規(guī)律可循，將這些科目的變化理解為央行在匯率市場的操作證據(jù)并不充分。境內(nèi)市場流動性的收緊對于緩解匯率壓力的作用有限，在央行強調(diào)以其政策為主導的狀態(tài)下，我們認為匯率因素并非8月超儲率低于預期以及降息后資金面邊際收緊的主要原因。
9月廣義財政赤字規(guī)?；蜉^往年同期偏高，盡管國債發(fā)行提速推動政府債凈融資規(guī)?；厣覀冾A計9月政府存款仍將下降約5600億元，略高于季節(jié)性水平，對流動性帶來支撐；9月信貸投放回升或帶動銀行繳準規(guī)模增加2400億，以及貨幣發(fā)行季節(jié)性增加，將成為超儲的主要消耗；而外匯占款對流動性的影響我們認為仍然有限。公開市場方面，9月中旬降準25BP落地以及MLF超量續(xù)作釋放了超過7000億的中長期資金，疊加逆回購凈投放9180億元，我們預計9月超儲率環(huán)比大幅上升0.6pct至1.7%，略高于往年同期均值。
9月資金面中樞抬升且波動加大，尤其是在月初就顯著收緊，這背后可能還是央行在防資金空轉(zhuǎn)的要求下，防止隔夜利率過低，因此引導銀行融出規(guī)模下降，但這又造成了DR007持續(xù)高于政策利率。盡管9月降準反映了平抑資金面波動的目標，但無法完全對沖資金缺口，季末資金面仍然依賴央行逆回購的大規(guī)模凈投放，且由于機構(gòu)跨季進度偏慢，股份行與城商行融出下降，季末跨季資金價格仍然偏貴。盡管DR007在9月顯著抬升，但Q3全季DR007與OMO利率之差仍在5BP以內(nèi)，與23Q1及Q2的狀態(tài)大致相當，這也顯示央行可能并未放棄資金利率在政策利率附近的操作框架。
展望10月，隨著專項債發(fā)行進入收尾階段，以及特殊再融資債重啟，我們預計10月地方債凈融資額或約7600億元，并且10月通常為財政支出小月，我們預計政府存款或?qū)h(huán)比增加8900億元，對流動性環(huán)境帶來一定的負面影響；但國慶假期后現(xiàn)金的回流效應、繳準基數(shù)季節(jié)性回落仍將對資金面形成一定支撐。而在公開市場方面，9月末逆回購余額創(chuàng)下歷史新高，10月有5000億MLF到期，我們預計MLF仍將延續(xù)超量續(xù)作，同時凈回籠逆回購10000億元左右，則10月超儲率或環(huán)比下降0.5pct至1.2%，基本持平于往年同期均值。
在9月的持續(xù)收緊后，市場對于10月資金面的預期轉(zhuǎn)向悲觀，但如果緊張狀態(tài)在10月持續(xù)，這背后可能存在央行在宏觀層面的目標。但是央行近期強調(diào)“促進物價低位回升”，境內(nèi)隔夜利率走高對匯率影響有限，如果基本面環(huán)境并未顯著變化，防范空轉(zhuǎn)套利帶來的緊張狀態(tài)也不會持續(xù)太久。
資金面的緊張在降息前就已經(jīng)開始，換而言之9月資金面的狀態(tài)可能在降息時就在央行的預期之內(nèi)，但央行仍在8月進行了降息，而DR007的季度均值也并未與OMO利率明顯偏離，顯示央行的政策框架尚未變化。在這樣的狀態(tài)下，如果10月資金面持續(xù)收緊，央行的降息似乎就失去了意義。近期央行強調(diào)“持續(xù)營造適宜的貨幣金融環(huán)境”、“搞好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”，貨幣政策基調(diào)也并沒有調(diào)整的跡象，考慮維持銀行息差仍是政策重要的方向，在降低銀行負債成本的要求下，資金面也難以出現(xiàn)持續(xù)性的收緊。
因此，盡管10月資金面仍然存在一定的外生擾動，稅期與月末時點相距較近，資金面在月末可能仍然會出現(xiàn)一定的波動，但超儲率并不會回到極端低位，回歸央行8月降息的初心，DR007的均值在10月也有望回歸1.8%附近，這需要銀行融出的恢復，而這也意味著隔夜利率相對9月大概率也將明顯走低。
風險因素：財政投放力度不及預期、貨幣政策不及預期。
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