>> 華創(chuàng)證券-【每周經(jīng)濟(jì)觀(guān)察】雙節(jié)假期海外要聞：美債呈極致空頭押注，需警惕反轉(zhuǎn)-231008
| 上傳日期： |
2023/10/8 |
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pdf 共20頁(yè) |
來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張瑜,付春生 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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國(guó)內(nèi)喜迎八天雙節(jié)假期，海外市場(chǎng)卻逢“多事之秋”。本篇報(bào)告對(duì)近期長(zhǎng)端美債收益率的飆升進(jìn)行分析，供投資者參考。
主要觀(guān)點(diǎn)
美債收益率為何大幅上行？完全來(lái)自于期限溢價(jià)的推動(dòng)
雙節(jié)期間全球市場(chǎng)股債匯商齊跌，十年期美債收益率大幅上行是核心矛盾。實(shí)際上，從7月下旬以來(lái)，十年期美債收益率就已開(kāi)始明顯攀升，原因何在？
首先，十年期國(guó)債收益率由三個(gè)因素決定，等于：未來(lái)實(shí)際短期利率（A）+通脹預(yù)期（B）+期限溢價(jià)（C），為便于說(shuō)明，將之分別標(biāo)記為A、B、C。其中，未來(lái)實(shí)際短期利率（A）的主要影響因素是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和貨幣政策利率預(yù)期，通脹預(yù)期（B）是投資者購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期債券承擔(dān)的購(gòu)買(mǎi)力損失，期限溢價(jià)（C）的變化源于風(fēng)險(xiǎn)（利率風(fēng)險(xiǎn)、通脹風(fēng)險(xiǎn)）和國(guó)債供需（供給：美國(guó)赤字；需求：安全性、儲(chǔ)蓄過(guò)剩、非常規(guī)貨幣政策）。
其次，7月以來(lái)的美債利率上行完全來(lái)自于期限溢價(jià)（C）的推動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)中性利率（未來(lái)實(shí)際短期利率+通脹預(yù)期，即A+B）甚至略有下行。上述三個(gè)因素?zé)o法直接觀(guān)測(cè)得到，紐約聯(lián)儲(chǔ)ACM模型對(duì)期限溢價(jià)進(jìn)行了估算，將十年期美債收益率分解為：風(fēng)險(xiǎn)中性利率（A+B）+期限溢價(jià)（C）。從7月19日至10月4日，十年期美債收益率上行98bp，其中，期限溢價(jià)上行124.2bp，風(fēng)險(xiǎn)中性利率下行10.1bp。（模型有16.1bp的殘差）
最后，通過(guò)確定通脹預(yù)期（B）的變動(dòng)較小，倒推出實(shí)際短期利率（A）的變動(dòng)也很小。市場(chǎng)有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，十年美債收益率的上行來(lái)自于實(shí)際利率中樞的提升，雖然風(fēng)險(xiǎn)中性利率（A+B）變動(dòng)幅度不大，但需要確定內(nèi)實(shí)際短期利率是否明顯上行。7月份以來(lái)，不管是金融市場(chǎng)定價(jià)的通脹預(yù)期，還是調(diào)查的通脹預(yù)期均有所下行，幅度大致在2-8bp之間，則實(shí)際短期利率的下行幅度也不會(huì)超過(guò)10bp。由此，實(shí)際短期利率（A）和通脹預(yù)期（B）均并未抬升，反而略有下降，十年期美債收益率飆升，可能并不是在定價(jià)增長(zhǎng)和通脹中樞的上移。
期限溢價(jià)為何顯著回升？利率風(fēng)險(xiǎn)和美債供給擾動(dòng)
期限溢價(jià)主要受通脹風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和美債供需三個(gè)因素的影響。
我們判斷，通脹風(fēng)險(xiǎn)可能不是一個(gè)主要因素（詳見(jiàn)正文），期限溢價(jià)的上行應(yīng)該來(lái)自于利率風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)債供需壓力。
（1）利率風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣政策前景的不確定性。
雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的預(yù)期共識(shí)在不斷凝聚，但受兩個(gè)核心變量影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景仍面臨不確定性，一是財(cái)政支出力度可持續(xù)性?？紤]到目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的根源主要來(lái)自“寬財(cái)政”，財(cái)政支出力度的持續(xù)性是最重要的，但也是最不可控的。財(cái)政支出力度的不可控，從兩個(gè)方面體現(xiàn)，一是國(guó)會(huì)兩黨的政治極化會(huì)影響可自由支配支出額度，民主黨傾向擴(kuò)大支出，共和黨傾向于削減支出，目前新財(cái)年撥款法案依然懸而未決。二是拜登三大法案的支出節(jié)奏難以預(yù)測(cè)。二是超額儲(chǔ)蓄耗盡時(shí)點(diǎn)的不確定性。BEA8月份對(duì)歷史居民收支數(shù)據(jù)進(jìn)行更新，新數(shù)據(jù)集延后了既有研究對(duì)超額儲(chǔ)蓄耗盡時(shí)點(diǎn)的估計(jì)（圖29-31），這可能會(huì)讓市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)韌性的判斷上修。但即便如此，由于提取趨勢(shì)的時(shí)段和方法差異都會(huì)影響測(cè)算結(jié)果，超額儲(chǔ)蓄分層也是一個(gè)難以回答的問(wèn)題，這意味著，超額儲(chǔ)蓄何時(shí)耗盡仍然是一個(gè)極其重要但又難以解決的未知項(xiàng)。
此外，貨幣政策維持高利率的時(shí)間也存在不確定性。9月會(huì)議后美聯(lián)儲(chǔ)官員的公開(kāi)表態(tài)，雖然“鷹”“鴿”兼具，但對(duì)“利率更久”的口風(fēng)卻非常一致，市場(chǎng)對(duì)明年降息時(shí)點(diǎn)和幅度的預(yù)期也一調(diào)再調(diào)。
?。?）國(guó)債供給壓力的預(yù)期是另一個(gè)重要因素。自7月財(cái)政供給沖擊以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)聯(lián)邦政府國(guó)債凈發(fā)行和利息支出壓力愈發(fā)擔(dān)憂(yōu)，擔(dān)心四季度或迎來(lái)一波長(zhǎng)債凈發(fā)行的高峰。
美債呈極致空頭押注，需警惕反轉(zhuǎn)
極致交易押注在此次美債利率上行過(guò)程中起到了關(guān)鍵作用。期貨市場(chǎng)做空美債的動(dòng)量趨勢(shì)也推動(dòng)了美債收益率的過(guò)度上行。目前CBOT美債凈空頭持倉(cāng)量為二十年以來(lái)次高（低于2020年10月）。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，每一次極致做空交易的平倉(cāng)反轉(zhuǎn)，都會(huì)導(dǎo)致十年期美債收益率大幅波動(dòng)。當(dāng)下，宏觀(guān)基本面趨勢(shì)的不確定性因素較多、判斷難度較大，短期交易因素的影響可能大于中期宏觀(guān)故事。鑒于當(dāng)前極致的美債做空交易，我們提示，警惕交易因素反轉(zhuǎn)對(duì)長(zhǎng)債利率的影響，波動(dòng)率加大。
全球資產(chǎn)表現(xiàn)：股債匯商齊跌
雙節(jié)假期期間，除納斯達(dá)克指數(shù)外，全球主要股指普遍下跌；主要發(fā)達(dá)國(guó)家長(zhǎng)債收益率普遍上行，十年期美債收益率突破4.8%；除美元、日元和韓元外，全球主要貨幣普跌，新興市場(chǎng)和大宗商品國(guó)的貨幣跌幅最大；全球大宗商品全線(xiàn)下跌，原油價(jià)格跌幅最大，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格跌幅最小。
歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)：美強(qiáng)歐弱
美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，就也市場(chǎng)依然較為強(qiáng)勁。體現(xiàn)為：1）9月ISM制造業(yè)PMI超預(yù)期，連續(xù)三個(gè)月回升；2）職位空缺數(shù)超預(yù)期反彈，勞動(dòng)力需求依然強(qiáng)勁；3）新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，不過(guò)，雖然勞動(dòng)力需求和新增就業(yè)強(qiáng)勁，但勞動(dòng)力供給繼續(xù)修復(fù)，薪資增速仍在韌性放緩。非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，年
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