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四季度公募基金期末考臨近，存量博弈激烈，行業(yè)輪動迅速，背后是市場缺乏主線。如果勝率最高的方向難以確認，不妨將目光轉向高賠率。籌碼、基本面、估值三個維度下，石化、交運、有色、紡服、通信、公用、傳媒等行業(yè)具備較高安全邊際。
　　籌碼博弈：往人少的地方走。
　　主動偏股公募：建材、煤炭、家電、農林牧漁、石化持倉低配。今年以來公募收益率差極窄，年初至9/22，偏股公募前1/4（對應75%分位）和后1/4（對應25%分位）收益率差值僅為12 pct。四季度面臨年底“期末考”，籌碼博弈可能更為激烈。建材、煤炭、農林牧漁、家電、石化的公募持倉較滬深300市值占比低配，同時對比歷史處于近10年后40%分位，無論是當下相對持倉橫向對比、還是與自身歷史持倉情況對比，都站在人少的地方，具備較高安全邊際。
　　ETF：銀行、券商、基建、煤炭、通信今年以來ETF份額降幅明顯。行業(yè)ETF份額變化披露的數據相對高頻，一定程度反應主流資金對相應行業(yè)的關注度。今年以來，ETF份額較年初明顯下降的行業(yè)主要涉及銀行、券商、基建、煤炭、通信、交運，年初以來降幅基本達10-40%，主要分布于金融、周期板塊。大資金持續(xù)大幅流出，可能意味著行業(yè)關注度已經觸及冰點，安全邊際已在構筑。
　　外資：軍工、環(huán)保、紡服、社服、地產風險敞口較低。8月北上資金合計凈流出規(guī)模近900億，本輪外資大幅流出的主要原因在于海外貨幣收緊預期疊加近三年收益較低?？紤]到美債上行對外資風險偏好的壓制仍在，外資短期流出的風險短期或仍有待緩解。在外資配置中風險敞口較低的行業(yè)短期安全邊際較高，國防軍工、環(huán)保、紡織服裝、社會服務、房地產、農林牧漁等行業(yè)中北上資金配置比例低于4%，外資持股市值也低于500億元，均處于相對低位。
　　基本面：尋找盈利&價格上行的確定性。
　　利潤表：社服、汽車、紡服、石化上調（下調）盈利預測公司占比高（低）。隨著8月底上市公司中報密集披露，行業(yè)研究員迎來全年盈利預測的調整窗口。若上調，意味著超預期的中報和更為樂觀的全年業(yè)績，反之亦然。在策略研究員視角下，若行業(yè)內部上調盈利預測公司占比高、而下調占比低，可以對行業(yè)全年基本面更為樂觀。這一視角下，社會服務、紡服、汽車、公用事業(yè)、石油石化等具備較高安全邊際。
　　現金流量&資產負債表：鋼鐵、有色、汽車等產能受限&庫存低位。若行業(yè)長期資本開支偏低、產能擴張受限，同時庫存也處于歷史低位，主動補庫周期啟動后往往意味著更高的價格彈性，在經濟企穩(wěn)或預期改善時也更容易跑出超額收益。以資本支出/折舊攤銷的比例衡量企業(yè)資本支出力度，以存貨同比近3年分位數衡量庫存位置，普鋼、工業(yè)金屬、汽車零部件、公路鐵路、啤酒、紡織制造、通信設備&服務、廣告營銷具備較高上行彈性。
　　估值：避免估值陷阱，全年盈利視角下的PEG、PB-ROE。
　　PEG視角：非銀、輕工、交運等；PB-ROE視角：銀行、建筑、煤炭等。中報盈利二次探底，上市公司的估值陷阱問題難以回避：盡管當下估值已經處于低位，但盈利下行使得股價可能仍有進一步下探空間。結合2023年盈利預測，一定程度規(guī)避盈利走弱帶來的估值被動抬升問題。從PEG視角來看，非銀、輕工、交運、公用事業(yè)、傳媒的2023年動態(tài)PE與23年預測盈利增速匹配度較高；從PB-ROE視角來看，銀行、非銀、交運、煤炭、建筑、石化、公用、有色、家電的PB（LF）與依據23年預測盈利調整后的ROE匹配度較高。
　　風險提示：
　　疫情反復，宏觀經濟復蘇不及預期；海外疫情反復，可能對相關產業(yè)鏈及國內出口造成影響；歷史經驗不代表未來。