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核心結(jié)論：我們認(rèn)為以庫存、PMI和房地產(chǎn)銷售投資同比數(shù)據(jù)來看，美國可能走完了一輪經(jīng)濟(jì)短周期（1-2年）的下行，正在迎來短周期新一輪上行期。長期來看，美債利率波動(dòng)模式已經(jīng)不能用過去20年的經(jīng)驗(yàn)來解釋了，需要借鑒1965-1980年的經(jīng)驗(yàn)，利率持續(xù)上行，美股牛熊不斷切換，整體是寬幅震蕩市，商品則是牛市。短期來看，現(xiàn)在的全球資本市場，非常類似1967年8月和1978年3月。如果歷史重演，展望未來1-2年，商品有可能休整完成開始走牛，美股繼續(xù)上漲，但漲速變慢，并可能在新一輪通脹上行的中后期（1年后）轉(zhuǎn)入熊市，美債利率易漲難跌，A股大概率會受益于全球庫存周期上行期。
　?。?）美國經(jīng)濟(jì)短周期有可能已經(jīng)軟著陸，長期的硬著陸風(fēng)險(xiǎn)可能會推遲到下一輪庫存周期。從2021年Q4開始，美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已經(jīng)持續(xù)走弱很久了，只是由于走弱的幅度較小，并沒有導(dǎo)致失業(yè)率下降，所以很多投資者認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)還未下降完成。但我們認(rèn)為以庫存、PMI和房地產(chǎn)銷售投資同比數(shù)據(jù)來看，美國可能走完了一輪經(jīng)濟(jì)短周期（1-2年）的下行，正在迎來短周期新一輪上行期。從庫存周期來看，2022年初開始PPI見頂，近期已經(jīng)連續(xù)2個(gè)月企穩(wěn)回升。美國PMI數(shù)據(jù)2021年3月見頂，今年6月見底回升。
　?。?）不能用過去20年的經(jīng)驗(yàn)來看美國利率。美國失業(yè)率增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)可能正在軟著陸，但即使這個(gè)判斷是對的，美國利率的走勢依然是沒法用過去20年的經(jīng)驗(yàn)來解釋的。1993年至今，美國歷次經(jīng)濟(jì)短周期（OECD領(lǐng)先指數(shù)和庫存周期）下降階段，利率均會出現(xiàn)明顯下降，即使是經(jīng)濟(jì)軟著陸，美國長期國債利率也會出現(xiàn)年度的快速下降，但這一次美國長期國債利率只出現(xiàn)過季度的小回撤。
　?。?）可以適度參考1965-1981年美國利率持續(xù)回升期資本市場波動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)。我們認(rèn)為，背后可能是美國人力成本、通脹環(huán)境發(fā)生了系統(tǒng)性的方向變化導(dǎo)致的。歷史上可以借鑒的歷史階段是1965-1980年，期間美國10年期國債利率持續(xù)回升，從4.3%最高漲到了16%。而在此之前的1950-1965年，美國利率較為穩(wěn)定，商品持續(xù)熊市，股市慢牛。在此之后的1982-2000年，美國利率持續(xù)下降，商品也是個(gè)熊市，股市持續(xù)慢牛。在利率持續(xù)上行期（1965-1981年），美股并不是持續(xù)熊市，而是寬幅震蕩市，而商品是個(gè)大牛市。
　　以更短期的角度來看，現(xiàn)在的全球資本市場，非常類似1967年8月和1978年3月。美股在歷史高點(diǎn)附近有所回調(diào)，美債利率快速上行，突破歷史高點(diǎn)，這與現(xiàn)在的全球資本市場表現(xiàn)非常一致。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：房地產(chǎn)市場超預(yù)期下行，美股劇烈波動(dòng)。