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投資邏輯：動力煤高位震蕩&焦煤大漲，煤炭股投資仍可期
　　本周（2023.9.25-9.29，下同）國內(nèi)秦港Q5500動力煤為983元/噸，環(huán)比下跌1.99%，前期連續(xù)上漲超過夏季875元/噸的高點(diǎn)且至千元關(guān)口，最近僅小幅回調(diào)。京唐港主焦煤價(jià)格2480元/噸，環(huán)比上漲9.73%；海外三大動力煤（歐洲、南非、澳洲高卡煤）指數(shù)從7月底以來持續(xù)上漲，漲幅達(dá)30%。淡季煤價(jià)超預(yù)期上漲，我們判斷理由如下：原因之一：油氣價(jià)格上漲。海外原油天然氣價(jià)格大漲，熱值性價(jià)比原因推動海外煤價(jià)大漲，尤其天然氣與煤炭替代性更明顯，天然氣和煤炭同時(shí)作為歐洲的調(diào)峰電源；7月初以來原油價(jià)格從70美金漲至95美金，天然氣價(jià)格自6月底因荷蘭氣田關(guān)閉事件已出現(xiàn)大反彈，近期受澳洲罷工影響再反彈，天然氣全年價(jià)格底部已經(jīng)探明。原因之二：印度需求大增。印度雨季接近尾聲且用電旺季來臨，印度政府要求所有進(jìn)口煤燃煤電廠在10月底之前維持滿負(fù)荷，從而帶動海外煤炭的采購需求；此外孟加拉國也加大了對海外煤的采購。原因之三：國內(nèi)港口去庫顯著。長江口的庫存已去化至2023年最低水平，秦港和廣州港去化也很明顯；港口庫存更能反映市場真實(shí)情況，電廠的高庫存未來有望常態(tài)化，因?yàn)槟甓乳L協(xié)比例大幅提升，電廠要被動接受煤企的長協(xié)供貨。原因之四：非電煤（水泥和化工）開工率提升。穩(wěn)增長政策出來之后，水泥煤和煤化工的開工率已實(shí)現(xiàn)了明顯反彈，金九銀十施工旺季有望繼續(xù)提升；動力煤現(xiàn)貨里，非電煤占比已經(jīng)超過電煤，非電需求上升也扮演重要作用。原因之五：煤礦開工率受限制及進(jìn)口有望縮減。當(dāng)前安監(jiān)生產(chǎn)已然很嚴(yán)格，5月以來晉陜蒙開工率從85%最低下降至80%，預(yù)計(jì)難大幅提升；當(dāng)前進(jìn)口煤價(jià)格優(yōu)勢相較于上半年有所收斂，預(yù)計(jì)下游客戶已減少進(jìn)口煤采購，此外四季度進(jìn)口煤也有望政策性收緊。節(jié)前動力煤價(jià)出現(xiàn)小幅回調(diào)，原因包括假期需求看淡以及供給端開工率略有回升，假期結(jié)束后可關(guān)注如下幾方面：，政策保供訴求是否會超過安監(jiān)、火電和非電用戶對高價(jià)格的承受能力、電廠日耗下行與非電需求上行對沖的力量是否扭轉(zhuǎn)。當(dāng)前已逐步入秋，電廠日耗已開始呈現(xiàn)回落趨勢，10月是電煤的傳統(tǒng)淡季，秋季煤價(jià)是否會再出現(xiàn)深幅下跌？我們判斷后續(xù)煤價(jià)調(diào)整的空間不大，主要原因包括：一是油氣價(jià)格大漲后對整體能源品價(jià)格的支撐。二是電廠采購行為將對煤價(jià)形成支撐，也是我們在6月份提出的煤價(jià)底部區(qū)間判斷的邏輯，即709-770元會是煤價(jià)底部的確認(rèn)區(qū)域，因?yàn)?09元是年度長協(xié)6月的參考價(jià)，770元是年度長協(xié)區(qū)間的上限，跌至此區(qū)間電廠將更多的采購現(xiàn)貨而減少長協(xié)；另外近年來動力煤到環(huán)渤海港口的完全成本平均值已大幅提升，成本曲線的邊際最高成本超過700元甚至800元，煤價(jià)逼近成本價(jià)將導(dǎo)致部分煤礦減產(chǎn)。三是國內(nèi)生產(chǎn)有望長時(shí)間受到安全檢查的強(qiáng)監(jiān)管而導(dǎo)致供給收縮，近期連續(xù)發(fā)生煤礦安全事故，近期中央發(fā)布文件嚴(yán)格礦山安全生產(chǎn)準(zhǔn)入，山西政府發(fā)布消息打擊非法違法開采礦產(chǎn)資源。四是穩(wěn)增長政策有望在下半年發(fā)揮效力，尤其是在施工旺季的金九銀十月份。五是假期結(jié)束后市場供給端受大秦線檢修以及需求端受供暖季冬儲利多影響。7月底中央政治局會議反映政策層面穩(wěn)增長意圖超預(yù)期，多方向布局尤其是對地產(chǎn)支持政策超預(yù)期，如沒再重申“房住不炒”、“減免房產(chǎn)交易的各種稅費(fèi)”、“降低首套房首付比”等，本周各地也在推動落實(shí)首套房“認(rèn)房不認(rèn)貸”，尤其北京和上海明確，后續(xù)有望對地產(chǎn)新開工帶來邊際改善，利多黑色產(chǎn)業(yè)鏈，同時(shí)也間接利多動力煤的電煤產(chǎn)業(yè)鏈、直接利多動力煤的非電產(chǎn)業(yè)鏈（當(dāng)前水泥、煤化工開工率已明顯上漲）。我們維持對煤炭板塊高勝率與高安全邊際的邏輯推薦，且攻守兼?zhèn)洌簭母邉俾识?，高分紅已逐步受到資本市場資金的青睞，煤企高分紅已成為大趨勢；當(dāng)前穩(wěn)增長政策出臺且超預(yù)期，煤炭股同樣也會成為進(jìn)攻品種，作為上游資源環(huán)節(jié)必然受到下游需求的拉升而反映出價(jià)格上漲。從安全性而言，我們認(rèn)為煤炭股的估值已經(jīng)處在歷史的底部區(qū)域，PE估值對應(yīng)2023年業(yè)績多為5-6倍，以PB-ROE方法分析煤炭股高ROE而PB卻大幅折價(jià)，煤炭企業(yè)價(jià)值被低估。高彈性且兼具高分紅及成長性三合一的受益標(biāo)的：山煤國際、兗礦能源、廣匯能源、潞安環(huán)能、山西焦煤；穩(wěn)健高分紅受益標(biāo)的：中國神華、陜西煤業(yè)；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及冶金煤彈性受益標(biāo)的：平煤股份、淮北礦業(yè)（含轉(zhuǎn)債）、神火股份（煤鋁）；中特估預(yù)期差最大受益標(biāo)的：中煤能源；能源轉(zhuǎn)型受益標(biāo)的：華陽股份、美錦能源（含轉(zhuǎn)債）、電投能源、永泰能源。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)，疫情恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，新能源加速替代。