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觀點(diǎn)：維持板塊“超配”。目前消費(fèi)仍然處于漸進(jìn)復(fù)蘇，且四季度系旅游淡季，出行鏈整體貝塔趨勢(shì)仍待跟蹤，但目前板塊整體估值也已逐漸反映悲觀預(yù)期。我們建議三條主線配置選股：1、產(chǎn)品迭代領(lǐng)先且經(jīng)營效能提升的公司；2、國企改革背景下有業(yè)績(jī)釋放能力的公司；3、順勢(shì)而為靜待經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)β屬性強(qiáng)的公司。立足未來3-6個(gè)月，兼顧業(yè)績(jī)確定性、復(fù)蘇次序、政策預(yù)期、主題投資、估值水平等，優(yōu)選中國中免、海底撈、北京人力、東方甄選、同慶樓、學(xué)大教育、攜程集團(tuán)-S、百勝中國、華住集團(tuán)-S、行動(dòng)教育、海南機(jī)場(chǎng)、同程旅行、王府井、峨眉山A、中教控股、宋城演藝、米奧會(huì)展、三特索道、君亭酒店、黃山旅游、廣州酒家、海倫司、天目湖、九毛九、錦江酒店、首旅酒店、科銳國際、BOSS直聘、傳智教育、中青旅、奈雪的茶等。
　　板塊三季報(bào)前瞻：2023Q3VS2019Q3，預(yù)計(jì)過去三年供給擴(kuò)容和效率提升的公司（如部分酒店、餐飲龍頭）凈利潤增長(zhǎng)相對(duì)領(lǐng)先；受益于在線化滲透率提升等，預(yù)計(jì)港股在線旅游龍頭三季度保持良好增長(zhǎng)；預(yù)計(jì)部分自然景區(qū)公司三季度業(yè)績(jī)較疫前恢復(fù)節(jié)奏環(huán)比有所放緩（2019Q3高基數(shù)及旺季接待瓶頸等）。預(yù)計(jì)北京人力主業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)同比仍保持良好增長(zhǎng)。
　　行情復(fù)盤：9月社服板塊下跌3.5%，跑輸大盤1.5pct，部分投資者對(duì)四季度及明年出行預(yù)期相對(duì)謹(jǐn)慎。個(gè)股方面：學(xué)大教育領(lǐng)漲，預(yù)計(jì)系暑期線下培訓(xùn)回暖&外盤資金溢出；長(zhǎng)白山、黃山旅游等因經(jīng)營數(shù)據(jù)良好漲幅居前。
　　免稅：中秋國慶海南免稅銷售表現(xiàn)平穩(wěn)，日均銷售（1.7億元）與客單價(jià)（7824萬元）與五一基本持平。中國中免披露業(yè)績(jī)快報(bào)：2023Q3收入149.79億元/+28%，歸母凈利潤13.33億元/+93%，單季收入環(huán)比持平，毛利率改善，預(yù)計(jì)機(jī)場(chǎng)租金增加影響Q3歸母凈利潤環(huán)比表現(xiàn)。9月4日中免三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)免稅店二期試營業(yè)；DFS計(jì)劃與申亞合作于2026年前建成海南三亞首個(gè)世界級(jí)七星奢侈品和休閑娛樂勝地—亞龍灣項(xiàng)目。
　　酒店：據(jù)STR數(shù)據(jù)，9月第1/2/3周國內(nèi)酒店RevPAR較2019年各+10.2%/-5.8%/+12.0%，其中研學(xué)游、演唱會(huì)、展會(huì)等帶動(dòng)下，9月酒店經(jīng)營數(shù)據(jù)階段良好。中秋國慶假期，龍頭RevPAR較2019年較快增長(zhǎng)，但預(yù)計(jì)恢復(fù)度較五一有所回落；其中華住入住率基本恢復(fù)至2019年同期。
　　旅游：假期8天，國內(nèi)游客流和收入按可比口徑恢復(fù)至2019年的104%/102%，略低于文旅部9月底預(yù)測(cè)；估算人均消費(fèi)恢復(fù)約98%，環(huán)比五一恢復(fù)提速；全國口岸出入境客流恢復(fù)85%，出入境航班恢復(fù)接近6成。
　　餐飲：8月餐飲行業(yè)收入同增12.4%，增長(zhǎng)平穩(wěn)；海底撈中秋國慶假期整體門店翻臺(tái)率達(dá)到5次/天以上，恢復(fù)至19年同期的90%左右。鍋圈食品通過港交所聆訊，2022年收入72億元，歸母凈利潤2.3億元，加盟近萬店。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇及政策低于預(yù)期，擴(kuò)張節(jié)奏或國企改革低于預(yù)期等。