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市場啟示：收益率或再度步入震蕩。9月PMI及通脹均顯示經(jīng)濟(jì)邊際未走差，預(yù)計(jì)四季度通脹底部回升趨勢不變。我們判斷四季度債市整體震蕩。第一，庫存周期依然向上，終端需求政策的累計(jì)效應(yīng)將持續(xù)釋放；第二，今年財(cái)政發(fā)力后置，四季度基建加快形成實(shí)物工作量，同時地方再融資債加快發(fā)行，均會對債市形成擾動。第三，今年前三季度貨幣政策持續(xù)寬松，廣譜利率不斷降低，使得商業(yè)銀行凈息差持續(xù)收窄，進(jìn)一步收縮空間有限，有必要通過資產(chǎn)負(fù)債以及管理水平等的優(yōu)化維持凈息差。在這一過程中若持續(xù)通過降低政策利率推動LPR下調(diào)，不利于銀行經(jīng)營的穩(wěn)定性。10月央行貨幣政策委員會例會提到“加大已出臺貨幣政策實(shí)施力度”，金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會提到“密切觀察前期政策效果，加快推動政策生效”。綜上，雖然貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)趨勢不變，四季度仍可博弈降息，但收益率走勢可能波動加大而非趨勢下行。
　　CPI及PPI均低于預(yù)期，但筑底回升態(tài)勢未改。9月CPI同比持平（前值0.1%），低于萬得一致預(yù)期值0.2%，PPI同比-2.5%（前值-3.0%），略低于萬得一致預(yù)期值-2.4%。從基本面和基數(shù)看，今年四季度CPI中樞較低。PPI方面，9月CRB綜合指數(shù)同比跌幅明顯收窄，預(yù)示PPI回升趨勢不變，但10月基數(shù)走高，預(yù)計(jì)10月PPI將平穩(wěn)運(yùn)行，四季度中樞微幅抬升。
　　核心CPI平穩(wěn)，食品項(xiàng)仍是拖累。第一，核心CPI、服務(wù)CPI環(huán)比分別為0.1%、-0.1%，基本符合季節(jié)性，同比分別增長0.8%（前值0.8%）、1.3%（前值1.3%）。因此，經(jīng)濟(jì)并沒有明顯走弱的跡象。第二，食品項(xiàng)仍拖累CPI。9月食品項(xiàng)環(huán)比0.3%（前值0.5%），同比-3.2%（前值-1.7%）。其中豬肉價(jià)格環(huán)比微幅上漲0.2%，同比-22.0%（前值-17.9%），是CPI走弱的主要因素；鮮菜和雞蛋價(jià)格環(huán)比上漲，水產(chǎn)品價(jià)格下降。食品項(xiàng)價(jià)格同比回落亦和上年同期基數(shù)較高有關(guān)，尤其是豬肉價(jià)格10月仍受到基數(shù)的擾動。第三，受國際油價(jià)上行影響，國內(nèi)汽油價(jià)格上漲2.4%。
　　受工業(yè)品需求逐步恢復(fù)、國際原油價(jià)格繼續(xù)上漲等因素影響，PPI環(huán)比漲幅擴(kuò)大，同比降幅收窄。9月PPI環(huán)比回升0.4%（前值0.2%）。第一，國際原油價(jià)格繼續(xù)上行，帶動國內(nèi)石油和天然氣開采業(yè)價(jià)格上漲4.1%，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格上漲3.1%。第二，需求改善、供給偏緊，推動有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格上漲1.2%，煤炭開采和洗選業(yè)價(jià)格上漲1.1%。黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格持平。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)穩(wěn)增長力度低于預(yù)期；存款利率下調(diào)節(jié)奏加快