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行業(yè)總量見頂，供給側(cè)出清方向明確，行業(yè)競爭格局短期內(nèi)已經(jīng)穩(wěn)定，公司銷售、拿地、融資在行業(yè)內(nèi)始終保持領(lǐng)先，龍頭央企優(yōu)勢全面凸顯，有望在競爭格局改善中受益。（1）銷售增速穩(wěn)定跑贏行業(yè)，2023年1-8月公司銷售額2061億元，同比增長23.7%，優(yōu)于百強(qiáng)33.7pct。（2）房地產(chǎn)銷售總量已經(jīng)走過2021年的長周期拐點(diǎn)，未來更多的是結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，看好“一線+2/3二線+少量三線城市”在未來能夠跑贏市場。公司土儲(chǔ)建面七成布局一二線，隨著一二線需求端政策放松，公司重倉城市有望迎來銷售修復(fù)。（3）公司多元化資源獲取能力強(qiáng)，包括城市更新、收并購、產(chǎn)城聯(lián)動(dòng)、港城聯(lián)動(dòng)多種抓手，能夠在行業(yè)出清過程中更好地把握投資機(jī)會(huì)，公司近兩年拿地規(guī)模都位居行業(yè)前列，后續(xù)城中村政策推進(jìn)也將更利好這樣有綜合開發(fā)能力的公司。（4）土儲(chǔ)價(jià)值豐厚。公司前海項(xiàng)目尚有382萬方未開發(fā)，預(yù)計(jì)可售貨值近3千億元。前海片區(qū)土儲(chǔ)入賬價(jià)值低，因此銷售的利潤空間豐厚。
　　“雙百計(jì)劃”穩(wěn)步推進(jìn)為公司長期增長蓄積動(dòng)能，且公司擁有境內(nèi)外雙REITs平臺(tái)，能夠有效盤活存量資產(chǎn)。公司資產(chǎn)運(yùn)營業(yè)務(wù)主要包括集中商業(yè)、產(chǎn)業(yè)園、寫字樓、公寓、酒店和零星物業(yè)六種業(yè)態(tài)，2022年累計(jì)運(yùn)營收入57.1億元，同比增長6.2%。公司2020年提出“雙百計(jì)劃”，即至2025年實(shí)現(xiàn)100個(gè)集中商業(yè)和核心寫字樓、持有物業(yè)營收達(dá)100億元，將為公司長期增長蓄積動(dòng)能。此外，公司已完成境內(nèi)外雙REITs平臺(tái)搭建，為產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)和商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)提供退出渠道，我國商業(yè)地產(chǎn)、長租房REITs政策也在不斷推進(jìn)，未來將有望打造多元資產(chǎn)上市平臺(tái)。
　　歷史包袱加速出清報(bào)表不斷優(yōu)化，國央企信用兩極分化背景下，公司融資優(yōu)勢突出，抓住政策窗口啟動(dòng)股權(quán)融資并首單落地，資金實(shí)力進(jìn)一步增強(qiáng)。（1）公司近年來連續(xù)計(jì)提大額減值，同時(shí)前期獲取的低毛利項(xiàng)目不斷結(jié)算毛利率大幅下滑，歷史包袱加速落地，疊加積極增加優(yōu)質(zhì)貨值，公司資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化。如果市場沒有進(jìn)一步下行，待2021年下半年后獲取的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算周期，公司盈利能力有望在2024年邊際改善。（2）公司三道紅線維持綠檔，融資成本處于行業(yè)低位，在國央企和民企融資能力兩極分化的背景下，公司融資優(yōu)勢明顯。截止2023H1，公司融資成本3.65%，較2022年末下降24BP。（3）公司抓住政策窗口期啟動(dòng)股權(quán)融資，成為自2022年11月行業(yè)股權(quán)融資放開以來，首單定增落地的房企。此次發(fā)行股份收購資產(chǎn)及配套資金募集的完成，提高了公司在前海片區(qū)的權(quán)益比例，優(yōu)化了資產(chǎn)負(fù)債表。
　　投資建議：維持“買入”評級。公司土儲(chǔ)集中一二線銷售安全性相對較高，作為央企龍頭，財(cái)務(wù)穩(wěn)健融資成本極具優(yōu)勢，能夠積極參與土地市場補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)，隨著低毛利地塊逐漸消化，最終將有望在行業(yè)競爭格局改善中受益。隨著此次發(fā)行股份收購資產(chǎn)及配套資金募集的完成，公司在前海片區(qū)的權(quán)益比例得到提高，資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)化，競爭優(yōu)勢進(jìn)一步鞏固。我們預(yù)測公司2023/2024/2025年?duì)I收分別為2039/2251/2464億元，歸母凈利潤分別為65/95/131億元，對應(yīng)攤薄EPS為0.77/1.13/1.57元/股。我們認(rèn)為公司合理價(jià)值為1322.9億元，對應(yīng)2023年P(guān)B1.5倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：物業(yè)銷售增長不及預(yù)期，毛利率下滑速度超預(yù)期，關(guān)鍵假設(shè)可能存在誤差。