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季初地方債供給節(jié)奏超預(yù)期
　?。?）節(jié)后一攬子化債方案加速落地，特殊再融資債券進(jìn)入發(fā)行高峰期。截至10月20日，已有18個(gè)地區(qū)披露特殊再融資債券發(fā)行7270億，下周密集發(fā)行5526億，整體節(jié)奏較快，目前特殊再融資債券發(fā)行的理論上限是2.6萬億，年內(nèi)發(fā)行規(guī)模可能達(dá)到1.5萬億；（2）四季度利率債供給較大，凈融資有望上行至3.45萬億。四季度地方債凈融資有望上行至2萬億，十四屆全國人大常委會第六次會議議程未涉及特別國債及預(yù)算調(diào)整，按中央財(cái)政赤字計(jì)算四季度仍有7911億國債待發(fā)。（3）政府債券集中發(fā)行繳款階段或會加大對于資金面的摩擦。政府債券繳款規(guī)模與資金價(jià)差走勢呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)性，即集中繳款階段，由于銀行資金備付壓力增大，隔夜資金下行難度相對較大，表現(xiàn)為資金價(jià)差的收窄，2020年5月以及當(dāng)前地方債集中發(fā)行階段，該特征表現(xiàn)較為明顯。
　　資金走勢仍取決于央行操作態(tài)度
　?。?）后續(xù)貨幣政策大概率配合財(cái)政發(fā)力，政府債券繳款壓力較大階段，央行操作或積極加碼。今年8至9月，雖捕捉到的央行公開市場操作公告提及對沖繳款壓力的次數(shù)僅有一次，但整體上看，央行保持較積極的投放，后續(xù)供給壓力的階段性擾動(dòng)邊際有所加大，貨幣政策大概率配合財(cái)政協(xié)同發(fā)力。
　?。?）匯率相對偏弱的環(huán)境下，投資者對于貨幣寬松的空間存在一定擔(dān)憂。模型倒算的逆周期因子顯示對于中間價(jià)的負(fù)向調(diào)整有所增大，近期調(diào)整幅度在1000基點(diǎn)以上（或有誤差），且持續(xù)時(shí)間長于2022年9至10月匯率快速貶值周期。在匯率持續(xù)偏弱的環(huán)境下，央行對于內(nèi)外均衡或有所側(cè)重，但總體上“以內(nèi)為主”的政策主線依舊延續(xù)。
　?。?）如何跟蹤央行操作及政策態(tài)度？重點(diǎn)觀察16日MLF續(xù)作情況，若MLF投放在2000-3000億元或?yàn)檩^積極的信號。10月MLF到期規(guī)模在5000億元附近，整體流動(dòng)性缺口較9月進(jìn)一步放大，央行大概率繼續(xù)維持超額續(xù)作，積極補(bǔ)充長期流動(dòng)性，在較樂觀的情形下，續(xù)作規(guī)?；蛟?000-3000億元附近。
　　地方債提前批額度有望延續(xù)，寬信用擾動(dòng)仍在。10月人大的常委會審議是地方債提前批授權(quán)期在2022年到期后的正常延續(xù)。額度上看，明年上半年經(jīng)濟(jì)在高基數(shù)作用下經(jīng)濟(jì)讀數(shù)存在下行壓力，預(yù)計(jì)財(cái)政發(fā)力較為靠前，地方債提前批額度60%頂格下達(dá)的可能性較高，規(guī)模有望達(dá)到2.71萬億。從節(jié)奏上來看，除了2021年下達(dá)較晚外，其余年份提前批額度多在11-12月份下達(dá)至地方，以確保來年1月份提前批地方債能順利發(fā)行。明年地方債前置發(fā)行的特征或維持，關(guān)注政策預(yù)期對市場情緒的擾動(dòng)。
　　債市策略：短期跟蹤資金變化，多看少動(dòng)
　　短期資金變化仍是市場關(guān)注焦點(diǎn)，下周稅期前或有階段性緩和，但后續(xù)繳款及稅期擾動(dòng)依然存在，疊加“寬信用”政策預(yù)期擾動(dòng)或反復(fù)，建議機(jī)構(gòu)“多看少動(dòng)”。大量逆回購回收完畢，上周后半周資金面短暫維持平穩(wěn)，但當(dāng)前仍處于繳款高峰，以及后續(xù)面臨較大的稅期走款擾動(dòng)，不確定性因素較多；此外，供給等“寬信用”擾動(dòng)尚未完全緩和，短期仍建議機(jī)構(gòu)“多看少動(dòng)”。從配置角度看，當(dāng)前短端調(diào)整或已較為充分，票息價(jià)值凸顯，在央行不訴求收緊的情況下，后續(xù)或仍有一定修復(fù)機(jī)會。
　　下周關(guān)注：（1）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，預(yù)計(jì)三季度GDP增速或在4.5%左右，兩年復(fù)合增速高于二季度，生產(chǎn)動(dòng)能邊際企穩(wěn)；（2）政府債券繳款：下周繳款金額9809億元，凈繳款金額3822億元（本周為3547億元），壓力相對偏高，關(guān)注對于資金面的擾動(dòng)情況。（3）MLF方面，市場對于中長期流動(dòng)性仍有一定需求，央行或延續(xù)凈投放的趨勢，關(guān)注具體投放規(guī)模；（4）LPR報(bào)價(jià)，10月政策利率降息概率低，預(yù)計(jì)LPR報(bào)價(jià)繼續(xù)持穩(wěn)；（5）會議方面，十四屆全國人大常委會第六次會議10月20日至24日舉行，關(guān)注提前批額度的設(shè)定情況。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性超預(yù)期收緊，寬信用進(jìn)度超預(yù)期。