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9月新增社融4.12萬億元，較去年同期多增5638億元。9月社融存量同比增長9.0%，較上月持平。9月政府債發(fā)力下新增社融高于市場預(yù)期，高基數(shù)下人民幣貸款小幅弱于市場預(yù)期，整體來看政策發(fā)力下信貸節(jié)奏保持穩(wěn)定，我們認(rèn)為后期關(guān)注點(diǎn)主要包括：1.9月社融信貸數(shù)據(jù)持續(xù)企穩(wěn)，且信貸結(jié)構(gòu)改善，票據(jù)沖量現(xiàn)象緩解，但隱憂在于M1持續(xù)回落至2.1%，顯現(xiàn)出企業(yè)活化程度不高，后續(xù)貨幣政策仍有配合財(cái)政政策啟動降準(zhǔn)降息的可能性；2.地產(chǎn)政策陸續(xù)出臺后，9月居民部門中長貸有所回暖，提前還貸趨勢可能緩解，但銀行凈息差壓力仍存，短期內(nèi)LPR調(diào)整可能性偏低。
　　政府債貢獻(xiàn)主要同比增量。9月社融各分項(xiàng)中，表內(nèi)融資同比少增180億元，表外融資同比多增1558億元，直接融資同比少增378億元，整體來看單月社融達(dá)到同期最高水平，人民幣貸款保持穩(wěn)定，政府債券和表外融資貢獻(xiàn)主要增量。此前8月18日監(jiān)管會議強(qiáng)調(diào)“金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度要夠、節(jié)奏要穩(wěn)、結(jié)構(gòu)要優(yōu)、價格要可持續(xù)”，實(shí)體融資需求改善和金融機(jī)構(gòu)投放力度季節(jié)性提升對月內(nèi)信貸投放形成支撐。
　　高基數(shù)下9月人民幣貸款仍然偏強(qiáng)。9月社融口徑人民幣貸款新增25376億元，同比少增310億元，由于去年同期基數(shù)較高，9月人民幣貸款讀數(shù)呈現(xiàn)同比少增但實(shí)際仍然偏強(qiáng)。表外融資整體同比多增，其中匯票多增規(guī)模較高，同比多增2264億元，可能與9月表內(nèi)票據(jù)融資規(guī)模下降有關(guān)，此外委托貸款同比大幅少增，主要是由于去年同期政策性開發(fā)性金融工具落地，導(dǎo)致委托貸款基數(shù)較高。企業(yè)債發(fā)行環(huán)比大幅下行，一方面出于信貸季末沖量對于企業(yè)債發(fā)行的替代效應(yīng)，另一方面可能與信用債利率上行推高發(fā)行成本有關(guān)。9月政府債券新增9949億元，同比多增4416億元，是9月社融超預(yù)期的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。
　　 M2-M1剪刀差收窄，但M1再度回落。9月M2同比增長10.3%，較上月下降0.3個百分點(diǎn)，高基數(shù)下M2同比持續(xù)下降；M1同比增長2.1%，較上月下降0.1個百分點(diǎn)，企業(yè)活化程度仍舊不足；M0同比增長10.7%，較上月上升1.2個百分點(diǎn)，主要受節(jié)假日取現(xiàn)影響。9月M2-M1剪刀差降至8.2%，處于修復(fù)通道，但M1同比增速持續(xù)下降，反映出企業(yè)活化程度仍舊不足的情況。
　　居民部門修復(fù)，企業(yè)部門結(jié)構(gòu)優(yōu)化。9月新增貸款2.31萬億元，同比少增1600億元，低于市場預(yù)期。其中居民貸增加8585億元，同比多增2082億元，企業(yè)貸新增16834億元，同比少增2339億元。9月信貸在高基數(shù)下呈現(xiàn)同比少增，但企業(yè)部門及居民部門中長貸整體偏強(qiáng)：企業(yè)端方面，企業(yè)中長貸新增12544億元、短貸增加5686億元、票據(jù)減少1500億元。企業(yè)部門貸款在高基數(shù)下呈現(xiàn)同比少增，但結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，企業(yè)部門中長貸及短貸均為同期次高值，9月末票據(jù)利率持續(xù)上行，票據(jù)融資同比多減637億元。
　　居民部門中長貸新增5470億元、短貸新增3215億元。9月居民中長貸有所提振，在存量房貸利率調(diào)整政策以及“認(rèn)房不認(rèn)貸”等多項(xiàng)政策放松以后，居民購房情緒明顯有所改善，但其中可能仍存在部分需求受到觀望情緒影響而延后，后續(xù)還需進(jìn)一步跟蹤。8月1年期LPR報(bào)價下調(diào)后，居民短貸持續(xù)改善，節(jié)日效應(yīng)對于居民短貸也有所推動。
　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大；流動性超預(yù)期收緊；地產(chǎn)復(fù)蘇不及預(yù)期。