>> 華金證券-資產(chǎn)配置周報：新增變化不多，維持原有判斷-231015
| 上傳日期： |
2023/10/16 |
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| 3670KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
華金證券 |
| 評級： |
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作者： |
羅云峰，牛逸，楊斐然 |
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投資要點
一、國家資產(chǎn)負債表分析
負債端。按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)，實體部門負債增速趨勢下行，向名義經(jīng)濟增速靠攏，9月實體部門負債增速錄得9.4%，前值9.6%，10月預(yù)計繼續(xù)溫和下行；金融部門方面，始于6月降息的資金面邊際收斂，在9月中旬附近或已基本到位，后續(xù)有望重回震蕩中性。
財政政策。10月實體部門負債增速或低于8月，目前預(yù)計降至9.3%附近。我們?nèi)匀活A(yù)計實體部門負債增速未來將按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)，向名義經(jīng)濟增速靠攏，按照赤字規(guī)模和赤字率倒推，今年名義經(jīng)濟增速目標(biāo)在大約7%，非金融企業(yè)將成為引導(dǎo)實體部門負債增速下行的核心部門。
貨幣政策。按周均計算，上周資金成交量環(huán)比上升，資金價格環(huán)比下降，考慮到月初季節(jié)效應(yīng)，我們傾向于認為資金面全周合計整體平穩(wěn)，絕對水平仍然較為緊張。
資產(chǎn)端，8月經(jīng)濟較7月出現(xiàn)較為明顯的改善，預(yù)計9月有望繼續(xù)溫和改善，但改善幅度可能有所放緩，關(guān)注10月能否繼續(xù)改善。3月下旬開始環(huán)比走弱，目前預(yù)計底部在7月中下旬形成。我們目前尚維持之前的觀點，即對經(jīng)濟的整體走勢并不悲觀，二季度的環(huán)比走弱更多是沖高后的正常回落。
二、股債性價比和股債風(fēng)格
中期來看，我們對國家資產(chǎn)負債表兩端的判斷沒有變化，影響市場的核心變量是負債端收斂，資產(chǎn)端實際產(chǎn)出只要沒有下行，就會擠壓包括商品和各類金融資產(chǎn)在內(nèi)所有資產(chǎn)的價格，因此目前不存在任何一類資產(chǎn)價格具備持續(xù)上升的基礎(chǔ)，我們可以討論的更多是配置和結(jié)構(gòu)行情。受財政前置影響，今年1-2月實體部門負債增速持續(xù)上升，3-4月基本平穩(wěn)，5月后轉(zhuǎn)入下行，國家資產(chǎn)負債表邊際收斂狀態(tài)下，股債性價比偏向債券。實際產(chǎn)出只要不明顯走弱，那權(quán)益風(fēng)格上將偏向價值占優(yōu)。債券面臨的宏觀環(huán)境是供給（實體部門負債增速）下降和需求（貨幣政策）平穩(wěn)的組合，供給和長端配置更相關(guān)，需求和短端交易更相關(guān)；8月降息后我們預(yù)計今年一年期國債收益率中樞下降至在1.9%附近，在年內(nèi)剩余時間里，十債收益率將在2.6%左右窄幅震蕩，區(qū)間或在2.5%-2.7%，配置窗口開放，久期策略占優(yōu)。
上周，資金面整體平穩(wěn)，債平股跌，跌幅有限，股債性價比略偏債券。十債收益率基本穩(wěn)定在2.67%，一債收益率全周累計上行1個基點至2.18%，期限利差下降至49個基點；價值類寬基指數(shù)全面下跌，拖累全A指數(shù)小幅下挫，成長表現(xiàn)相對較好，我們重點推薦的科創(chuàng)50指數(shù)是各類寬基指數(shù)中走勢最強的一個，全周累計上漲0.44%，這種風(fēng)格的短暫切換，我們在之前的資產(chǎn)配置周報中也有所提及。
整體來看，過去一周市場各方面均基本符合預(yù)期，新增變化不多。我們的觀點也沒有變化，權(quán)益方面，除了資金面邊際收斂到位之外，短期來看，之前總結(jié)的三大利好因素目前仍然存在。短期來看，我們認為可以積極看待權(quán)益市場的回暖，風(fēng)格在短期可能趨于均衡，甚至略偏成長。債市方面，我們維持之前的觀點，決定債券價格的核心因素并不在資產(chǎn)端的經(jīng)濟增長，而在上文分析的負債端供需，目前國家資產(chǎn)負債表兩端的情況，與今年2-3月類似，恰好是增配債券的黃金時期。綜合來看，債券目前已經(jīng)跌出了較好的配置價值，國家資產(chǎn)負債邊際收縮背景下，久期策略占優(yōu)。權(quán)益市場方面，短期我們認為可以繼續(xù)積極看待，價值板塊的安全性更高，上證50代表的價值板塊已有較好的介入價值。
從7月29日的資產(chǎn)配置周報開始，我們進行寬基指數(shù)推薦，從9月9日的資產(chǎn)配置周報開始，我們加入了利率債ETF。我們認為，這本質(zhì)上是一種自上而下的主觀配置策略，側(cè)重于倉位選擇和風(fēng)格研判，策略可以容納較大規(guī)模的資金量，波動較小，流動性較好；在國家資產(chǎn)負債表邊際收斂的背景下，將得到市場越來越多的關(guān)注和青睞。策略運行至今，合計49個交易日，累計跑贏滬深300指數(shù)4.63%，最大回撤-6.80%，年化波動率13.41%。上周跑贏滬深300指數(shù)0.57%。本周我們繼續(xù)推薦上證50指數(shù)（倉位50%）、科創(chuàng)50指數(shù)（倉位50%）。
三、行業(yè)推薦
下周景氣度角度推薦煤炭、汽車。政策角度方面看多消費電子、銀行。行業(yè)輪動方面看多紡織服飾、社會服務(wù)、家用電器、銀行。
四、轉(zhuǎn)債市場回顧展望與標(biāo)的推薦
估值方面，估值偏高的債性、低價、雙高轉(zhuǎn)債繼續(xù)殺溢價，其中與前兩個交易周保持一致，低價轉(zhuǎn)債的殺溢價情況最為嚴重且成交量極低。上周轉(zhuǎn)債觀點“偏債性轉(zhuǎn)債主動殺估值行情仍有持續(xù)的可能”得到驗證。交易熱度方面，傳媒、汽車、計算機、醫(yī)藥行業(yè)、以及低評級、小盤、未轉(zhuǎn)股余額較低的轉(zhuǎn)債熱度偏高。
我們認為，中長期來看，轉(zhuǎn)債估值為低利率環(huán)境下的歷史性抬升，并不會回歸歷史均值水平。十債收益率保持區(qū)間震蕩背景下，轉(zhuǎn)債估值大概率高位震蕩。而權(quán)益市場情緒的回暖以及股市表現(xiàn)受剩余流動性掣肘，均利好轉(zhuǎn)債估值。估值風(fēng)險更多在于結(jié)構(gòu)性，以及短期的利率波動。
短期可以積極看待權(quán)益市場回暖，可關(guān)注汽車、機械設(shè)備、有色金屬、通信、計算機、醫(yī)藥等股性轉(zhuǎn)債占比較高的行業(yè)。
五
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