>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：如何看新一輪化債對(duì)貨幣環(huán)境的影響-231015
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2023/10/16 |
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來(lái)源： |
廣發(fā)證券 |
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作者： |
郭磊，鐘林楠 |
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7月政治局會(huì)議1提出“有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”。出口觸底、地產(chǎn)放松、新一輪化債落地正成為宏觀面的三大線索?！耙粩堊踊瘋桨浮本唧w包括哪些舉措尚未完全明晰，我們理解可能涵蓋發(fā)行特殊再融資債置換隱性債務(wù)、地方政府牽頭金融機(jī)構(gòu)協(xié)助化債續(xù)本降息、多渠道盤活存量資產(chǎn)等。在這些化債舉措中，討論較多的主要是發(fā)行特殊再融資債。本輪特殊再融資債發(fā)行對(duì)于財(cái)政環(huán)境的影響較為明確，我們前期也已有報(bào)告《如何看新一輪地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解及其影響》；化債對(duì)于貨幣環(huán)境會(huì)有什么樣的影響？本文主要對(duì)此做出探討。
在前期報(bào)告《如何看待新一輪地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解及其影響》中，我們?cè)赋觯@一輪化債可能會(huì)有中央、地方與監(jiān)管等多個(gè)層面的合力支持。
中央可能包括支持地方發(fā)行特殊再融資債置換，支持政策行投放長(zhǎng)期低息貸款置換等。
地方層面的輔助舉措可能包括牽頭全省金融機(jī)構(gòu)協(xié)助化債續(xù)本降息、利用包括REITs在內(nèi)的多渠道盤活存量資產(chǎn)、建立政府債務(wù)平滑紓困平臺(tái)/穩(wěn)定化險(xiǎn)基金等提供地方性的流動(dòng)性支持、劃撥注資增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)融資造血能力、通過(guò)建立產(chǎn)業(yè)基金和戰(zhàn)略重組等方式繼續(xù)推動(dòng)融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型等。部分區(qū)域也可能選擇與AMC機(jī)構(gòu)合作、資本市場(chǎng)化債等路徑。
監(jiān)管層面，未來(lái)可能會(huì)對(duì)隱性債務(wù)同樣實(shí)施限額、債務(wù)率等原顯性債務(wù)的監(jiān)管框架，建立更廣義的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)綜合預(yù)警指標(biāo)體系和應(yīng)急資金周轉(zhuǎn)機(jī)制。
我們首先探討下特殊再融資債券能帶來(lái)多少社融增量。理論上，發(fā)行特殊再融資債置換存量隱性債務(wù)可能帶來(lái)社融增量，因?yàn)樵诖媪侩[性債務(wù)中，有一部分是地方政府占用企業(yè)資金、拖欠工程款等應(yīng)付未付債務(wù)，這類債務(wù)不屬于金融部門對(duì)實(shí)體的支持，本身不計(jì)入社融。發(fā)行的特殊再融資債如果用于置換這類債務(wù)，那么社融中的政府債融資增加，社融總量會(huì)趨于擴(kuò)張。
特殊再融資債置換的存量隱性債務(wù)大致分為兩類。
一類是已經(jīng)被計(jì)入到社融中的有息債務(wù)，比如信貸、非標(biāo)等，置換后社融總量不會(huì)有明顯變化，只有結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。
另一類是沒(méi)有被計(jì)入社融的應(yīng)付無(wú)息債務(wù)。比如財(cái)政部在2022年5月通報(bào)2浙江省某地區(qū)通過(guò)占用國(guó)有企業(yè)資金方式新增隱性債務(wù)、甘肅省某地區(qū)通過(guò)欠付公益性項(xiàng)目工程款新增隱性債務(wù)。這些債務(wù)本身不屬于金融部門對(duì)實(shí)體的支持，不計(jì)入社融，置換后單方面帶來(lái)政府債增加，社融總量擴(kuò)張。
2015-2018年化債也曾發(fā)行政府債置換2014年末各地區(qū)上報(bào)的非政府債形式的存量債務(wù)，總規(guī)模達(dá)到12.2萬(wàn)億元。按照2013年審計(jì)署披露的數(shù)據(jù)，截至2013年6月，在政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)中，有大約70%是信貸、非標(biāo)、企業(yè)債等被計(jì)入社融的債務(wù)，30%是BT、拖欠款項(xiàng)等未被計(jì)入社融的債務(wù)。以這一比例簡(jiǎn)單計(jì)算，2015-2018年債務(wù)置換為社融帶來(lái)了3.66萬(wàn)億元的增量。
2013年審計(jì)署發(fā)布《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》報(bào)告。根據(jù)報(bào)告的披露，截至2013年6月，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)規(guī)模為10.89萬(wàn)億元。
其中銀行貸款規(guī)模5.53萬(wàn)億元，BT規(guī)模1.21萬(wàn)億元，代發(fā)代還的地方政府債6146億元，企業(yè)債券4590億元，中期票據(jù)575億元，短期融資券124億元，應(yīng)付未付款項(xiàng)7782億元，信托融資7620億元，其他單位和個(gè)人借款6679億元，墊資施工與延期付款3269億元，證券、保險(xiǎn)和其他金融機(jī)構(gòu)融資2000億元，國(guó)債、外債等財(cái)政轉(zhuǎn)貸1326億元，融資租賃751億元，集資373億元。
我們將銀行貸款、代發(fā)代還的地方政府債、企業(yè)債券、中期票據(jù)、短期融資券、信托融資和證券、保險(xiǎn)和其他金融機(jī)構(gòu)融資視作已經(jīng)被計(jì)入社融的債務(wù)，總規(guī)模為7.63萬(wàn)億元，占總債務(wù)規(guī)模大約70%；其余項(xiàng)目為未被計(jì)入社融的債務(wù)，總規(guī)模為3.26萬(wàn)億元，占總債務(wù)規(guī)模大約是30%。
2015-2018年期間發(fā)行地方政府債置換的債務(wù)，針對(duì)的是2014年底各地區(qū)上報(bào)的非政府債券形式的存量政府債務(wù)，其規(guī)模會(huì)高于《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》報(bào)告披露的數(shù)據(jù)，但結(jié)構(gòu)應(yīng)該相近。
本輪化債帶來(lái)的社融增量大概率會(huì)低于2015-2018年。根據(jù)我們?cè)谇捌趫?bào)告《如何看待新一輪地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解及其影響》的測(cè)算，這一輪特殊再融資債的理論上限是2.58萬(wàn)億元，要顯著低于2015-2018年的12.2萬(wàn)億元；2.58萬(wàn)億元的特殊再融資債顯然也無(wú)法置換掉所有的存量隱債，部分省份基于降低償債壓力的原則，可能會(huì)優(yōu)先考慮置換掉高息的信貸、非標(biāo)等已經(jīng)被計(jì)入社融的付息債務(wù)。但同時(shí)需注意的是，7月政治局會(huì)議明確要求解決政府拖欠企業(yè)賬款問(wèn)題，9月20日國(guó)常會(huì)3審議通過(guò)《清理拖欠企業(yè)賬款專項(xiàng)行動(dòng)方案》，要求省級(jí)政府抓緊解決政府拖欠企業(yè)賬款問(wèn)題，從這一點(diǎn)看，特殊再融資債應(yīng)該也有不少是用于置換拖欠企業(yè)款項(xiàng)等未被計(jì)入社融的債務(wù)。如果以2.58萬(wàn)億元的特殊再融資債的理論上限來(lái)計(jì)算，未被計(jì)入社融的債務(wù)置換比例參考2013年的30%，則本輪化債帶來(lái)的社融增量大約是7740億元。
在前期報(bào)告《如何看待新一輪地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解及其影響》中，我們?cè)赋?，特殊再融資債的特殊之處之一為增加存量
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