>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：M1、BCI、PPI與宏觀擇時-231016
| 上傳日期： |
2023/10/16 |
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| 格式： |
pdf 共47頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊，陳禮清 |
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此報告為加密報告 |
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資產(chǎn)定價是宏觀基本面的映射。宏觀基本面是一個復(fù)合概念，包括經(jīng)濟的好壞、價格的脹縮、流動性環(huán)境的松緊等。這些宏觀因素分別影響企業(yè)盈利和貼現(xiàn)率，并最終影響資產(chǎn)價格；對宏觀環(huán)境的分析，本質(zhì)上也是分析這些層面。在這里，我們構(gòu)建一個三維宏觀擇時框架。用中國企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)（BCI）代表經(jīng)濟的“量”；工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）代表經(jīng)濟的“價”；用狹義貨幣供給量（M1）來代表流動性環(huán)境。
無論股債，任何資產(chǎn)本質(zhì)上均為名義增長定價。名義增長率又由實際增長率和通脹構(gòu)成。因此，任何宏觀擇時模型，本質(zhì)上都需要選擇一個量的指標(biāo)來反映實際增長，一個價的指標(biāo)來刻畫通脹，比如美林時鐘。在名義增長周期之外，流動性環(huán)境又從無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價兩個環(huán)節(jié)影響企業(yè)貼現(xiàn)率，進而影響資產(chǎn)價格。
我們進一步解釋下，貨幣類指標(biāo)選擇“M1同比”主要考慮三點優(yōu)勢：一是M1為微觀主體活躍度的映射；二是M1經(jīng)驗上領(lǐng)先庫存和價格周期；三是M1口徑更改較少，可追溯時間長。量的層面選擇“BCI指數(shù)”，一是它作為景氣擴散指標(biāo)，更多體現(xiàn)經(jīng)濟實際增長層面的變化；二是它公布時點較早；三是它在調(diào)查問卷設(shè)計上采用的是對未來6個月較去年同期的好壞變化，內(nèi)嵌了基數(shù)和預(yù)期成分。價的層面選擇“PPI同比”，也有三點考量：一是它對應(yīng)工業(yè)企業(yè)利潤狀況，是微觀面最基礎(chǔ)性的部分；二是經(jīng)驗上看，它作為上游價格，會向下游傳遞，PPI領(lǐng)先于核心CPI；三是序列波動周期性強。
貨幣類指標(biāo)選擇“M1同比”的三點原因。一是M1為貨幣活化程度的表征指標(biāo)。在貨幣金融體系的指標(biāo)中，相較于信用端指標(biāo)——社融信貸類，M1所代表的狹義貨幣流動性充裕是信用擴張的必要但非充分條件。二則，在全部宏觀指標(biāo)體系中，M1的領(lǐng)先性也是相對較強的，既領(lǐng)先庫存周期，又領(lǐng)先價格周期。經(jīng)驗上，M1同比基本上領(lǐng)先工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比，PPI同比約12個月。對消費品價格的領(lǐng)先性以2013年為時間節(jié)點，在2013年前，M1對CPI基本上領(lǐng)先1年；2013年后，由于豬周期的波動，M1對消費品價格的領(lǐng)先性在其與核心CPI上繼續(xù)保持。三則，就指標(biāo)本身含義而言，M1口徑更改較少，追溯時間長，直接對應(yīng)當(dāng)前市場需求，也直接作用于物價。
“量”層面指標(biāo)選擇BCI指數(shù)，同樣具有三點優(yōu)勢。一則，作為景氣擴散指標(biāo)，與PMI類似，調(diào)查中小民營企業(yè)家對經(jīng)營狀況的體感，具體計算方式是銷售前瞻、利潤前瞻、融資環(huán)境、庫存四個方向指數(shù)的算術(shù)平均，因而，更多反映經(jīng)濟在實際增長層面的情況。二則，BCI指數(shù)公布時間點較早，為每月月底公布當(dāng)月值。三則，BCI指數(shù)在調(diào)查問卷設(shè)計上采用的是對未來6個月較去年同期的好壞變化，指標(biāo)內(nèi)嵌基數(shù)效應(yīng)，并且屬于“預(yù)期”類指標(biāo)，可以看作是一個每月公布時點靠前的類“企業(yè)家信心指數(shù)”。除疫情期間基數(shù)干擾較大外，BCI基本上對PMI有6個月的領(lǐng)先性。
價的層面選擇“PPI同比”也有三點考量。一是PPI對應(yīng)工業(yè)企業(yè)利潤，是微觀面最基礎(chǔ)部分。從經(jīng)濟意義上看，PPI是工業(yè)企業(yè)利潤三因素框架（量、價、利潤率）中的價格因素，而工業(yè)企業(yè)利潤又是A股企業(yè)利潤的前瞻性指標(biāo)。二則，在價格系列指標(biāo)中，邏輯上，PPI是上游工業(yè)品價格，是價格周期上行的起點；數(shù)據(jù)上，PPI同比2013年前同步于CPI，2013年后，穩(wěn)定領(lǐng)先核心CPI約6個月。三則，從統(tǒng)計上發(fā)現(xiàn)，PPI序列的波動周期性較強，跟蹤PPI基本上已經(jīng)可以把握PPI-CPI剪刀差的變化。
我們首先做了基于歷史數(shù)據(jù)的追溯檢驗。統(tǒng)計上看，權(quán)益市場表現(xiàn)對流動性（M1同比為代表）最敏感，M1上行期A股多為牛市，M1上行時段滬深300平均月漲幅為3.7%。在統(tǒng)計的2005年以來的6輪完整周期中，只有2015年前后出現(xiàn)明顯背離。其次是BCI，BCI指標(biāo)的領(lǐng)先性較M1弱，但在絕大部分時段均與權(quán)益市場表現(xiàn)出較強的同步性，即便是小幅背離的時段比如2014年及2015H2-2016H1，它的吻合度也要好于其他指標(biāo)，這個可能和2014-2015年金融條件有利于它的樣本企業(yè)有關(guān)；然后是PPI同比，早期表現(xiàn)為“錯位”相關(guān)；最近兩輪周期和市場有較高的同步性，典型背離時段主要是2014.07-2015.05，2018.12-2019.10。
我們模仿美林時鐘，觀察了不同宏觀狀態(tài)下的股市表現(xiàn)。首先，先對“M1、BCI、PPI”這三個變量進行各自的二分法觀察。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股市表現(xiàn)對流動性（M1同比為代表）最為敏感。
M1上行期A股多為牛市（三牛、二震蕩、一熊），滬深300平均月漲幅為3.7%，只有2015年前后是例外；下行期A股多表現(xiàn)為熊市（三熊、二震蕩、一牛），滬深300平均月跌幅為-0.8%，也是在14-15年出現(xiàn)例外。
BCI指標(biāo)的領(lǐng)先性較M1弱，但在14-16年與股市走勢較M1更為一致，上行期滬深300月均漲幅為0.8%，主要表現(xiàn)為牛市和震蕩市（二牛、三震蕩、一熊）；在下行期的6個階段中，A股多為熊市（三熊、二震蕩、一牛），滬深300的月均跌幅為-0.8%。
PPI同比基本上與股市表現(xiàn)“錯位”，并沒有表現(xiàn)出明顯領(lǐng)先于股市的優(yōu)勢。在6個上行階段（共75個月），股市整體表現(xiàn)不佳，滬深300除了2020.05-2021.10
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