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一、2023年債市牛市是如何煉成的
　　截至10月13日，10年期國債利率累計(jì)下行15.3 bp，1年期國債利率累計(jì)上行6.6 bp。從大的趨勢(shì)來看，年初至春節(jié)前，利率延續(xù)上行走勢(shì)；春節(jié)后至8月下旬，債市開啟了一段長達(dá)5個(gè)月的牛市；8月下旬至今，利率震蕩上行。我們將今年以來債市走勢(shì)分為6個(gè)階段。1）年初至1月20日：理財(cái)贖回負(fù)反饋余波+經(jīng)濟(jì)回升預(yù)期，利率上行。2）1月28日– 3月2日：春節(jié)后資金面收斂帶動(dòng)短端利率上行，而長端利率震蕩。3）3月3日– 7月24日：資金面轉(zhuǎn)松+經(jīng)濟(jì)回落，債市走牛。4）7月25日– 7月31日：政策定調(diào)積極+月末資金面偏緊，債市調(diào)整。5）8月1日– 8月21日：基本面繼續(xù)走弱+超預(yù)期降息，10Y國債下探至2.54%的年內(nèi)低點(diǎn)。6）8月22日至今：穩(wěn)增長政策密集出臺(tái)+資金面偏緊+基本面小幅修復(fù)，債市快速調(diào)整。
　　二、化債與利率的關(guān)系
　　7月24日，中共中央政治局會(huì)議提出“制定實(shí)施一攬子化債方案”。進(jìn)入10月地方政府開始發(fā)行特殊再融資債券，截止10月19日，已經(jīng)披露將會(huì)發(fā)行的特殊再融資債券規(guī)模已經(jīng)超過9000億。此外，貸款展期也是地方化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方式之一。
　　我們預(yù)計(jì)明年債務(wù)置換、金融機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等操作仍將延續(xù)。這一環(huán)境將給債市帶來重要影響?；鈧鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)，需要減輕地方付息壓力，因而大環(huán)境不支持利率上行。由于土地出讓收入還未恢復(fù)，因而地方財(cái)力較為吃緊，地方償還債務(wù)利息壓力增加。而通過債務(wù)置換或者金融機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)給地方債務(wù)降息、展期，以時(shí)間換空間，這能將地方債務(wù)滾續(xù)下去。因而在化債的環(huán)境下，不支持利率大幅上行。高利率不利于化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，反而可能加劇債務(wù)償還壓力。近年來政府加杠桿與利率走勢(shì)負(fù)相關(guān)。
　　三、化債背景下央行也會(huì)配合，在經(jīng)濟(jì)回升的持續(xù)性還有待觀察的情況下，央行貨幣政策仍將維持寬松基調(diào)
　　在化債的環(huán)境下，我們預(yù)計(jì)央行會(huì)維持適宜的流動(dòng)性環(huán)境，收緊的必要性不高。另外，2024年經(jīng)濟(jì)或延續(xù)弱復(fù)蘇基調(diào)，在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)持續(xù)性和強(qiáng)度還需觀察的情況下，預(yù)計(jì)央行將維持寬松的基調(diào)。
　　四、私營部門加杠桿需求還有待觀察，利率債已經(jīng)具備一定配置價(jià)值
　　受基數(shù)的影響，2024年實(shí)際GDP增速或呈現(xiàn)1-2季度走高，而3-4季度回落的趨勢(shì)。但由于地產(chǎn)恢復(fù)仍然存在不確定性，因而經(jīng)濟(jì)回升的力度或許仍不強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)債市的利空有限。從融資需求的角度來看，2024年私營部門加杠桿的需求仍需觀察，而政府部門仍將發(fā)力以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，政府部門將繼續(xù)加杠桿。而正如前文所述，在化債的大環(huán)境下，政府部門加杠桿難以驅(qū)動(dòng)利率上行。因而展望2024年，我們預(yù)計(jì)出現(xiàn)牛市轉(zhuǎn)熊市的可能性依然不高。當(dāng)下10年國債利率已經(jīng)回升至了2.72%，已經(jīng)具備一定的配置價(jià)值。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，貨幣政策收緊超預(yù)期，通脹超預(yù)期。