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9月中采制造業(yè)PMI回升至了50.2%，重回榮枯線以上，較8月回升0.5個百分點。但財新PMI卻邊際回落。那么如何理解二者走勢的背離，這對債市影響如何，接下來我們將對此進行分析。
　　一、生產(chǎn)加快回升是推升中采PMI上行的主要原因
　　9月PMI回升具有一定的季節(jié)性，2015年至2019年的9月PMI平均較8月高出0.12個百分點。而今年9月PMI較8月回升0.5個百分點，超出季節(jié)性。
　　9月生產(chǎn)和需求均有回升，并拉動PMI反彈。9月PMI生產(chǎn)指數(shù)錄得52.7%較8月回升0.8個百分點，這是拉動PMI回升的主要原因。9月PMI新訂單指數(shù)較前值回升0.3個百分點至50.5%，需求小幅回升，但回升速度慢于生產(chǎn)。出口訂單回升幅度更大，外需邊際回暖。9月PMI新出口訂單指數(shù)較上月回升1.1個百分點至47.8%，結(jié)合9月韓國和越南出口增速均較上月回升，10月中國出口增速跌幅將進一步收窄。
　　生產(chǎn)回升數(shù)據(jù)較需求更快，因而庫存邊際回升。9月PMI原材料庫存指數(shù)邊際回升0.1個百分點至48.5%。另外，油價加快上行推動PMI原材料購進價格指數(shù)回升。9月PMI原材料價格指數(shù)錄得59.4%，較前值回升2.9個百分點。9月PPI跌幅預(yù)計將進一步收窄。
　　二、專項債加快發(fā)行并拉動基建投資回升，這帶動建筑業(yè)PMI景氣度改善
　　8-9月專項債發(fā)行提速，這給基建投資帶來增量資金，基建投資有望邊際回升，并帶動建筑業(yè)景氣度反彈。9月建筑業(yè)PMI回升至了56.2%，較前值回升2.4個百分點。9月服務(wù)業(yè)PMI邊際回升0.4個百分點至50.9%。服務(wù)業(yè)平穩(wěn)恢復(fù)。
　　三、如何理解財新PMI與中采PMI走勢背離
　　9月財新PMI錄得50.6%，較前值回落了0.4個百分點，這與中采PMI回升的走勢出現(xiàn)背離。實際上，今年中采PMI和財新PMI頻繁背離，比如6月和7月，中采PMI持續(xù)回升，但財新PMI持續(xù)回落。
　　中采和財新PMI大多數(shù)時候是同向走勢，但因為統(tǒng)計樣本存在差異，因而也會出現(xiàn)背離。其中，中采PMI統(tǒng)計樣本行業(yè)覆蓋范圍廣；而財新PMI統(tǒng)計樣本數(shù)量小，以民營企業(yè)為主，行業(yè)多為中下游出口導(dǎo)向性行業(yè)。二者走勢背離，或許反應(yīng)了中小企業(yè)恢復(fù)速度慢于大型企業(yè)。實際上，9月大型企業(yè)PMI回升更快，而中型企業(yè)PMI卻持平，小型企業(yè)PMI回升幅度也很小。
　　從對經(jīng)濟的指示意義來看，中采PMI與經(jīng)濟現(xiàn)狀更為相關(guān)，而財新PMI對經(jīng)濟的領(lǐng)先性相對更好。綜合來看，二者的背離，我們認為或許反應(yīng)了經(jīng)濟恢復(fù)的結(jié)構(gòu)性差異，中小企業(yè)恢復(fù)還需要時間。
　　四、PMI回升印證經(jīng)濟邊際回升，但債市對經(jīng)濟回升已經(jīng)有一定預(yù)期，并且PMI回升的持續(xù)性還有待觀察，因而對債市的負面沖擊有限
　　對于經(jīng)濟的回升，市場存在一定預(yù)期，利率的走勢已經(jīng)對經(jīng)濟回升有一定的定價，因而除非出現(xiàn)經(jīng)濟大幅超預(yù)期的回升，否則對債市的沖擊可控。此外，中采PMI回升至50%以上，這說明經(jīng)濟處于擴張區(qū)間。但9月財新PMI邊際回落并且與中采PMI背離，因而經(jīng)濟的恢復(fù)持續(xù)性還有待觀察。我們預(yù)計PMI雖然回升至50%以上，但是對債市沖擊有限。
　　節(jié)前10年國債利率回落至了2.68%，較9月25日的高點回落了2bp，市場開始交易節(jié)后資金面轉(zhuǎn)松，債市情緒或?qū)⑿迯?fù)。我們認為10月上旬資金面轉(zhuǎn)松將給債市帶來修復(fù)窗口。而當前利率曲線較為平坦，短久期品種對資金面更為敏感，因而相對占優(yōu)。
　　風險提示：經(jīng)濟回升超預(yù)期，貨幣政策收緊超預(yù)期，地產(chǎn)政策優(yōu)化超預(yù)期。