>> 華金證券-資產(chǎn)配置周報：資金面為何持續(xù)收緊-231022
| 上傳日期： |
2023/10/22 |
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| 3536KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
華金證券 |
| 評級： |
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作者： |
羅云峰,牛逸,楊斐然 |
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投資要點
一、國家資產(chǎn)負(fù)債表分析
負(fù)債端。按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)，實體部門負(fù)債增速趨勢下行，向名義經(jīng)濟(jì)增速靠攏，9月實體部門負(fù)債增速錄得9.5%，前值9.6%，10月預(yù)計基本平穩(wěn)，11月小幅回落后，12月再度回升至9月水平附近，我們可以將6-12月的實體部門負(fù)債增速看做基本平穩(wěn)；金融部門方面，上周資金面超預(yù)期收緊，始于6月降息的資金面邊際收斂，至少延續(xù)到10月下旬附近。
財政政策。年內(nèi)后續(xù)政府部門負(fù)債增速或?qū)⒃?0.5%附近窄幅震蕩，難以超過4月的高點（11.4%）。10月實體部門負(fù)債增速或與9月基本相當(dāng)，目前預(yù)計穩(wěn)定在9.5%附近。我們?nèi)匀活A(yù)計實體部門負(fù)債增速未來將按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)，向名義經(jīng)濟(jì)增速靠攏，非金融企業(yè)將成為引導(dǎo)實體部門負(fù)債增速下行的核心部門。
貨幣政策。按周均計算，上周資金成交量環(huán)比下降，資金價格環(huán)比上升，資金面明顯收緊，超出我們的預(yù)期，達(dá)到6月降息以來本輪資金面收斂的最緊張狀態(tài)。
資產(chǎn)端，8、9兩月連續(xù)改善后，10月進(jìn)一步改善動能下降，預(yù)計本輪恢復(fù)周期在3個月（8-10月）。
二、股債性價比和股債風(fēng)格
中期來看，我們對國家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷沒有變化，影響市場的核心變量是負(fù)債端收斂，資產(chǎn)端實際產(chǎn)出只要沒有下行，就會擠壓包括商品和各類金融資產(chǎn)在內(nèi)所有資產(chǎn)的價格，因此目前不存在任何一類資產(chǎn)價格具備持續(xù)上升的基礎(chǔ)，我們可以討論的更多是配置和結(jié)構(gòu)行情。
上周，資金面超預(yù)期收緊，股債雙殺，股債性價比偏向債券。十債收益率全周累計上升4個基點至2.71%，一債收益率全周累計上行13個基點至2.31%，期限利差下降至39個基點，30年國債收益率基本穩(wěn)定在3.0%；各類寬基指數(shù)全面下跌，成長價值表現(xiàn)基本相當(dāng)，紅利指數(shù)表現(xiàn)相對最強(qiáng)，我們重點推薦的科創(chuàng)50指數(shù)次之，全周累計下跌3.35%。
8月以來，國內(nèi)整體股債雙殺，我們認(rèn)為，核心原因是金融系統(tǒng)剩余流動性收斂，具體影響因素，重要性從高到低，有如下三點。第一，資金面收斂，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速自2018年初金融去杠桿結(jié)束后，連續(xù)4個月（6-9月）超過實體部門負(fù)債增速，在金融讓利實體的政策環(huán)境下，我們傾向于認(rèn)為，上述情況很難延續(xù)。預(yù)計11-12月，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速重新回落至實體部門下方。目前資金面已處于我們判斷的收緊上限，但邊際放松，可能還需要等到金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速落至實體部門下方之后?；仡^來看8月的降息，可能更多是對應(yīng)長端的下行，長端的高點在今年兩次降息后分別下降至2.8%和2.7%附近；但其對短端的影響不大，如果按照6月降息后的情況估計，似乎更加符合目前的情況。第二，實體經(jīng)濟(jì)改善，擠壓金融機(jī)構(gòu)剩余流動性。今年實體經(jīng)濟(jì)改善的月份是2、3、8、9月，均是股債雙殺。目前預(yù)計本輪實體經(jīng)濟(jì)改善的周期是3個月，即8-10月。第三，海外影響，北向資金持續(xù)流出情況為歷史首現(xiàn)。美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁、美債收益率的向上突破、美元指數(shù)的強(qiáng)勢等等，我們認(rèn)為都與6月3日美國債務(wù)上限暫緩生效有關(guān)，目前美國國債余額已在之前上限（31.4萬億美元）的基礎(chǔ)上上升至33.6萬億，后續(xù)進(jìn)一步擴(kuò)表空間或已有限，與此相應(yīng)，我們認(rèn)為2-3季度是美國實際GDP同比增速的極值高點，美債收益率基本見頂，人民幣貶值壓力亦接近尾聲。總結(jié)來看，上述三個因素的反轉(zhuǎn)隨時可能出現(xiàn)，目前我們預(yù)計11月伴隨著金融系統(tǒng)剩余流動性邊際改善，有望短期出現(xiàn)股債雙牛，債券會先于權(quán)益率先走強(qiáng)。
綜合來看，債券目前已經(jīng)跌出了較好的配置價值，國家資產(chǎn)負(fù)債邊際收縮背景下，久期策略占優(yōu)。權(quán)益市場方面，如果剩余流動性邊際改善，成長有望表現(xiàn)略強(qiáng)。本周我們在上周的基礎(chǔ)上增加成長的倉位，推薦上證50指數(shù)（倉位40%）、科創(chuàng)50指數(shù)（倉位30%）、中證1000指數(shù)（倉位30%）。
從7月29日的資產(chǎn)配置周報開始，我們進(jìn)行寬基指數(shù)推薦，從9月9日的資產(chǎn)配置周報開始，我們加入了利率債ETF。我們認(rèn)為，這本質(zhì)上是一種自上而下的主觀配置策略，側(cè)重于倉位選擇和風(fēng)格研判，策略可以容納較大規(guī)模的資金量，波動較小，流動性較好；在國家資產(chǎn)負(fù)債表邊際收斂的背景下，將得到市場越來越多的關(guān)注和青睞。策略運(yùn)行至今，合計54個交易日，日勝率61%，累計跑贏滬深300指數(shù)4.91%，最大回撤-7.66%，年化波動率13.65%
三、行業(yè)推薦
下周景氣度角度推薦交運(yùn)、機(jī)械設(shè)備。政策角度方面看多通信設(shè)備、汽車。行業(yè)輪動方面看多銀行、交運(yùn)、煤炭、石油石化。
四、轉(zhuǎn)債市場回顧展望與標(biāo)的推薦
近期權(quán)益震蕩行情，最為類似純債投資的低價轉(zhuǎn)債，以及高評級、大盤、非次新轉(zhuǎn)債安全性相對更高。
我們認(rèn)為，中長期來看，轉(zhuǎn)債估值為低利率環(huán)境下的歷史性抬升，大幅壓縮的可能性較小。2023年以來轉(zhuǎn)債估值的波動主要受資金面邊際變化影響，但影響幅度不大。目前資金面已處于我們判斷的收緊上限，權(quán)益市場情緒亦進(jìn)入底部，未來兩者的反轉(zhuǎn)均會利好轉(zhuǎn)債估值。反轉(zhuǎn)時機(jī)難以預(yù)判，且債券大概率先于權(quán)益走強(qiáng)的背景下，轉(zhuǎn)債可降低操作頻率或增加低價轉(zhuǎn)債配置
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