>> 粵開證券-【粵開宏觀】庫存周期的誤區(qū)、分歧與辨析-231022
| 上傳日期： |
2023/10/22 |
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pdf 共17頁 |
來源： |
粵開證券 |
| 評級： |
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作者： |
羅志恒,馬家進 |
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關(guān)于經(jīng)濟周期運行，市場上有兩種流行的分析范式：一是消費、投資、出口“三駕馬車”的總需求模型；二是四大“周期理論”，包括庫存周期、產(chǎn)能周期、房地產(chǎn)周期與創(chuàng)新周期，也稱基欽周期、朱格拉周期、庫茲涅茨周期與康德拉季耶夫周期，大小周期相互嵌套，長度分別在3年、10年、20年和50年左右。
庫存周期是應(yīng)用最廣的周期理論，相關(guān)指標(biāo)顯示，當(dāng)前新一輪庫存周期正在開啟，將對經(jīng)濟形成有力支撐，引發(fā)市場高度關(guān)注。然而市場對于庫存周期存在一定分歧，例如依據(jù)哪些指標(biāo)劃分庫存周期的不同階段、庫存周期與經(jīng)濟周期孰因孰果、當(dāng)前企業(yè)庫存是低是高，進而影響到對當(dāng)前和未來經(jīng)濟形勢的判斷。本文將針對上述市場分歧進行重點辨析。
一、什么是庫存周期？
庫存也稱存貨，是指企業(yè)持有的以備出售的產(chǎn)成品或商品、處在生產(chǎn)過程中的在產(chǎn)品、在生產(chǎn)過程或提供勞務(wù)過程中耗用的材料、物料等。庫存周期是指企業(yè)庫存存在3年左右的周期性波動特征。2000年至今，我國共經(jīng)歷了7輪庫存周期，平均周期長度在40個月左右。
從庫存增減來看，庫存周期分為補庫存和去庫存；從庫存變化的主導(dǎo)因素來看，又可分為企業(yè)主動調(diào)整和市場需求變化導(dǎo)致的被動調(diào)整。由于企業(yè)根據(jù)市場需求來調(diào)整生產(chǎn)計劃和庫存水平，庫存變動滯后于需求變動，于是便形成了庫存周期的四個階段：主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存、被動去庫存。
不同研究者對庫存周期的階段劃分存在差別：一是需求指標(biāo)的選擇上，是用工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比還是PPI同比；二是庫存指標(biāo)的選擇上，是用名義庫存同比還是實際庫存同比（工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比-PPI同比）。
我們建議采用PPI和名義庫存的指標(biāo)組合：第一，使用人群更多，更容易與資本市場達(dá)成共識；第二，相較工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入，PPI同比更平滑，周期性也更顯著；第三，所謂的“實際庫存”依然受到PPI同比的干擾，扣減PPI得到的“實際庫存”并不代表真實情況，后文將詳細(xì)闡述。
當(dāng)然，名義庫存也可能存在領(lǐng)先真實情況的問題，在分析預(yù)期主導(dǎo)的資產(chǎn)價格時關(guān)系不大，但在研判經(jīng)濟形勢時需稍加留意，例如名義庫存觸底反彈并不意味著企業(yè)立即加快生產(chǎn)補庫存。
二、庫存周期有哪些作用？
庫存周期理論之所以會被廣泛使用，有兩大原因：一是其從微觀企業(yè)的行為決策出發(fā)，敘事框架清晰，簡單易懂；二是其對于經(jīng)濟形勢分析與大類資產(chǎn)配置具有重要的指導(dǎo)和輔助作用。
首先，庫存周期有助于定位經(jīng)濟周期的所處階段。一方面，被動去庫存和主動補庫存對應(yīng)著經(jīng)濟的上行周期，被動補庫存和主動去庫存對應(yīng)著經(jīng)濟的下行周期。通過對當(dāng)前庫存周期所處階段的分析，能夠更準(zhǔn)確地研判經(jīng)濟形勢。另一方面，庫存周期的周期性波動特征，對于經(jīng)濟周期的持續(xù)時間和拐點判斷，能夠提供歷史經(jīng)驗上的參考，經(jīng)濟繁榮時提示風(fēng)險，經(jīng)濟低迷時增強信心。但是庫存周期理論也存在所有周期理論的共同缺陷，周期有強弱之分，在使用過程中不能刻舟求劍，而應(yīng)具體問題具體分析。即使去庫存的持續(xù)時間已經(jīng)超過歷史平均水平，庫存同比也已降至歷史低位，若總需求持續(xù)低迷，補庫存階段也完全可能遲遲不至。
其次，庫存周期有助于指導(dǎo)大類資產(chǎn)配置。大類資產(chǎn)配置的一個常用分析框架是美林投資時鐘，根據(jù)經(jīng)濟增長和通貨膨脹的不同組合，經(jīng)濟周期可劃分為復(fù)蘇、過熱、滯脹、衰退四個階段，每個階段都有相應(yīng)的優(yōu)勢資產(chǎn)。庫存周期的四個階段與美林投資時鐘的四個階段有一定程度的重合，輔助投資決策：被動去庫存對應(yīng)于復(fù)蘇，股票占優(yōu)；主動補庫存對應(yīng)于過熱，大宗商品占優(yōu)；被動補庫存對應(yīng)于滯脹，現(xiàn)金占優(yōu)；主動去庫存對應(yīng)于衰退，債券占優(yōu)。此外，庫存周期的四個階段也反映了不同的市場供求關(guān)系和企業(yè)盈利空間，對于分析權(quán)益資產(chǎn)的分子端有著重要的指示作用。
三、庫存周期與經(jīng)濟周期是何關(guān)系？
關(guān)于庫存周期和經(jīng)濟周期，市場上存在兩種截然不同的觀點：一方認(rèn)為，庫存周期是經(jīng)濟周期的重要驅(qū)動力，庫存周期至關(guān)重要；另一方認(rèn)為，庫存周期是經(jīng)濟周期的結(jié)果而非原因，庫存變化滯后于需求變化，庫存周期無足輕重。
上述兩種觀點都有可取之處，但也都失之偏頗。對庫存周期與經(jīng)濟周期關(guān)系更準(zhǔn)確的描述應(yīng)該是：庫存周期具有明顯的順周期性，經(jīng)濟好時錦上添花，經(jīng)濟差時雪上加霜，但經(jīng)濟好時不會釜底抽薪，經(jīng)濟差時也不會雪中送炭。
首先，企業(yè)主動補庫存會促進經(jīng)濟，主動去庫存也將拖累經(jīng)濟。支出法來看，GDP=消費+投資+凈出口，其中的投資包括固定資產(chǎn)投資和存貨投資。企業(yè)主動補庫存或去庫存，就是增加存貨投資或減少存貨投資，對總需求和經(jīng)濟增長有著重要影響。生產(chǎn)法來看，企業(yè)主動補庫存或去庫存，意味著企業(yè)加快或放緩生產(chǎn)，同樣對經(jīng)濟存在促進或拖累作用。
其次，被動補庫存和被動去庫存是經(jīng)濟周期的結(jié)果，而不是驅(qū)動力。被動補庫存是因為商品賣不出去，只能記在存貨投資這個科目上，并不是企業(yè)的主觀意愿，被動去庫存亦然。生產(chǎn)法來看
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