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投資邏輯：煤價(jià)高位盤整，高股息低估值凸顯價(jià)值
　　本周（2023.10.16-10.21，下同）國內(nèi)秦港Q5500動(dòng)力煤為1005元/噸，環(huán)比下降1.18%，當(dāng)前價(jià)格仍高于夏季875元的高點(diǎn)。京唐港主焦煤價(jià)格2480元/噸，環(huán)比持平。對動(dòng)力煤價(jià)格判斷，我們認(rèn)為將保持在高位震蕩，且振幅區(qū)間也有望收窄，呈現(xiàn)出“上有頂、下有底”的特點(diǎn)。上有頂，即動(dòng)力煤價(jià)格在當(dāng)前1000元的價(jià)位水平上也很難出現(xiàn)前兩年大幅拉漲的可能，主原因包括：一是政策層面保供穩(wěn)價(jià)的手段更加豐富且有預(yù)判的能力，近兩年通過產(chǎn)能核增的形式增加了產(chǎn)量導(dǎo)致很難出現(xiàn)嚴(yán)重且長時(shí)間的供需失衡與錯(cuò)配；當(dāng)前受安監(jiān)的影響，煤炭行業(yè)整體產(chǎn)能開工率只有81%且離2023年最高85%的開工率有4個(gè)百分點(diǎn)的差距，這也為保供穩(wěn)價(jià)留出了調(diào)節(jié)空間；臨近供暖季，政策層面的重點(diǎn)工作將逐步向冬季保供傾斜，10月10日，國務(wù)院國資委要求“中央企業(yè)要全力做好能源電力保供，積極備戰(zhàn)迎峰度冬，加大煤炭增產(chǎn)增供力度，提前做好發(fā)電設(shè)備維護(hù)和電煤庫存管理”等工作也可作為印證。二是高價(jià)格將使下游用戶的采購接受度下降，下游企業(yè)更多會(huì)根據(jù)盈虧平衡線的角度來做采購價(jià)格評估，尤其是火電企業(yè)在上網(wǎng)電價(jià)很難上漲的情況下將減少高價(jià)現(xiàn)貨煤的采購，秦港報(bào)價(jià)的1000元水平位即是非常重要的點(diǎn)位，非電用戶（水泥及煤化工等）雖然可轉(zhuǎn)嫁高價(jià)格給下游企業(yè)，但在整體經(jīng)濟(jì)偏弱的背景下，轉(zhuǎn)嫁能力也將受到一定程度的制約，而且水泥在冬季表現(xiàn)為淡季比較明顯。三是港口高價(jià)格可促使疆煤外運(yùn)提供一定的邊際增量，出疆煤有望得到一定程度恢復(fù)。下有底，即煤炭價(jià)格也很難出現(xiàn)深幅下跌且更不可能跌破2023年6月759元的年內(nèi)低點(diǎn)，保守來看800元很難跌破且更傾向是900元難跌破，主要原因包括：一是國際能源價(jià)格上漲，因?yàn)楹Ｍ獾鼐壵螞_突在增多，即俄烏沖突之后又有巴以沖突，油氣價(jià)格再出現(xiàn)大幅上漲，尤其是天然氣價(jià)格急速上漲更能傳導(dǎo)到煤炭價(jià)格，使煤價(jià)受支撐。二是國內(nèi)受安監(jiān)政策趨嚴(yán)以及礦難頻發(fā)的大背景下，開工率很難超預(yù)期提升或者超過2023年85%的最高開工率，之前中辦和國辦《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)安全生產(chǎn)工作的意見》即是很明確的政策導(dǎo)向，上周國家礦監(jiān)局再次強(qiáng)調(diào)要切實(shí)做好四季度礦山安全生產(chǎn)工作。三是供暖季及冬儲(chǔ)季節(jié)來臨，電廠日耗當(dāng)前已處于季節(jié)性底部，后續(xù)將隨著全國自北向南的供暖需求而逐步提升，此外港口庫存經(jīng)過前兩個(gè)月的去庫已處于年內(nèi)較低水平，電廠庫存雖仍處于高位但也有一定程度去庫，后續(xù)都有望迎來冬儲(chǔ)補(bǔ)庫。對焦煤價(jià)格判斷，我們也認(rèn)為將保持在高位震蕩，基本面將呈現(xiàn)“供緊需弱”的狀態(tài)，主要原因包括：一是供給端仍偏緊，國內(nèi)生產(chǎn)受到礦難因素導(dǎo)致開工率受限；進(jìn)口方面，俄羅斯決定自2023年10月1日起至2024年底對包括煤炭在內(nèi)的多種商品施行彈性關(guān)稅政策，將加大俄煤進(jìn)口的成本，澳大利亞出于國家安全將對煉焦煤、鋁土礦和鐵礦石等列入“關(guān)鍵礦產(chǎn)”清單。二是需求端將受經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、焦炭去產(chǎn)能和冬季淡季等影響而需求邊際減弱，前期焦煤價(jià)格受地產(chǎn)政策的強(qiáng)刺激，期貨出現(xiàn)大幅上漲但當(dāng)前已有資金獲利止盈而回落，現(xiàn)貨受需求預(yù)期影響而經(jīng)歷了兩波補(bǔ)庫需求，后續(xù)焦煤的需求更多寄托于地產(chǎn)的真實(shí)新開工，但地產(chǎn)銷售端向新開工傳導(dǎo)需要時(shí)間，且銀十將過從而進(jìn)入傳統(tǒng)淡季，后續(xù)可檢驗(yàn)明年開春之后的旺季成色；焦炭4.3米炭化爐淘汰產(chǎn)能，后續(xù)雖有一定量的產(chǎn)能置換，短期的產(chǎn)能淘汰也將影響焦煤的需求量。投資策略，我們維持對煤炭板塊高勝率與高安全邊際的邏輯推薦，且攻守兼?zhèn)洌簭母邉俾识裕叻旨t已逐步受到資本市場資金的青睞，煤企高分紅已成為大趨勢；當(dāng)前穩(wěn)增長政策出臺(tái)且超預(yù)期，煤炭股同樣也會(huì)成為進(jìn)攻品種，作為上游資源環(huán)節(jié)必然受到下游需求的拉升而反映出價(jià)格上漲。從安全性而言，我們認(rèn)為煤炭股的估值已經(jīng)處在歷史的底部區(qū)域，PE估值對應(yīng)2023年業(yè)績多為5-6倍，以PB-ROE方法分析煤炭股高ROE而PB卻大幅折價(jià)，煤炭企業(yè)價(jià)值被低估。高彈性且兼具高分紅及成長性三合一的受益標(biāo)的：山煤國際、兗礦能源、廣匯能源、潞安環(huán)能、山西焦煤；穩(wěn)健高分紅受益標(biāo)的：中國神華、陜西煤業(yè)；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及冶金煤彈性受益標(biāo)的：平煤股份、淮北礦業(yè)（含轉(zhuǎn)債）、神火股份（煤鋁）；中特估預(yù)期差最大受益標(biāo)的：中煤能源；能源轉(zhuǎn)型受益標(biāo)的：華陽股份、美錦能源（含轉(zhuǎn)債）、電投能源、永泰能源。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)，疫情恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，新能源加速替代