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事件：10月20日，公司發(fā)布三季報業(yè)績，公司2023年Q1-Q3營業(yè)總收入為1053.16億元（同比+17.30%），歸母凈利潤為528.76億元（同比+19.09%），扣非凈利潤528.16億元（同比+18.97%）。其中，2023年Q3公司營業(yè)收入為343.29億元（同比+13.14%），歸母凈利潤為168.96億元（同比+15.68%），扣非凈利潤168.68億元（同比+15.30%），業(yè)績符合預期。
　　茅臺酒增長穩(wěn)健，i茅臺占比持續(xù)提升。①分產(chǎn)品，1>茅臺酒，2023年Q1-Q3茅臺酒營收872.70億元（同比+17.30%，占比84.51%），其中Q3茅臺酒營收279.91億元（同比+14.55%，占比83.08%），茅臺酒增長預計受益于非標放量，Q3營收增速相比上半年放緩預計主要與全年發(fā)貨節(jié)奏相關(guān)。2>系列酒，2023年Q1-Q3系列酒營收155.94億元（同比+24.35，占比15.10%），其中Q3系列酒營收55.20億元（同比+11.70%，占比16.38%），Q3系列酒相比上半年增速放緩，預計主要系公司針對茅臺1935控貨挺價，放緩1935投放?！、诜智?，2023年Q1-Q3直銷營收462.07億元(同比+44.93%)，占比達44.74%（同比+8.17pct），批發(fā)營收566.57億元(同比+2.90%，占比54.86%)，其中“i茅臺”實現(xiàn)收入148.71億元（同比+75.74%），占比達14.40%，同比+4.69pct，渠道改革成效顯著，直銷占比不斷提升。2023年Q3直銷營收147.87億元（同比+35.25%），批發(fā)收入187.24億元（同比+1.51%），其中“i茅臺”實現(xiàn)營收55.32億元（同比+36.73%），占比達16.42%，環(huán)比+3pct。截至2023年Q3，經(jīng)銷商數(shù)量為2188家（同比持平），單經(jīng)銷商提貨額2589.44萬元。
　　盈利能力穩(wěn)，合同負債環(huán)比上升。①盈利，2023年Q1-Q3毛利率為91.71%（同比-0.16pct），凈利率為53.09%（同比-0.05pct），其中2023Q3毛利率為91.52%（同比+0.10pct），凈利率為51.93%（同比+0.45pct）。②費用，2023年Q1-Q3期間費用率7.19%（同比-0.70pct），銷售、管理、財務、研發(fā)費率分別為2.91%（同比+0.23pct）、5.44%（同比-0.76pct）、-1.26%（同比-0.14pct）、0.10%（同比-0.03pct）。③現(xiàn)金流，截至2023Q3合同負債113.95億元，環(huán)比2023H1增長40.61億元。2023Q3銷售收現(xiàn)421.81億元（同比+20.96%），高于營收增速。2023Q3經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額196.15億元（同比+108.30%）。
　　投資建議：在行業(yè)模式優(yōu)、公司龍頭地位明確，主業(yè)（茅臺酒）優(yōu)勢強，第二曲線（系列酒）增長快的背景下，隨著直營占比持續(xù)提升，渠道掌控能力提升，看好公司中長期價值。我們預計2023/2024年公司歸母凈利潤分別為743.25/864.82億元，同比增速分別為18.51%/16.36%，對應EPS為59.17/68.84元，對應P/E為28/24倍。維持“買入”評級。
　　風險提示：政策管控；產(chǎn)量提升不及預期；食品安全；品牌聲譽。