>> 華創(chuàng)證券-招商輪船(601872)深度研究報(bào)告：大物流時(shí)代系列(22)，外貿(mào)全船型平臺(tái)揚(yáng)帆，能源大物流景氣啟航-231024
| 上傳日期： |
2023/10/25 |
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| 格式： |
pdf 共56頁(yè) |
來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
推薦 |
作者： |
吳一凡,吳晨玥,黃文鶴 |
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招商局集團(tuán)旗下外貿(mào)全船型運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，全球油運(yùn)、散運(yùn)巨頭，自有VLCC、VLOC船隊(duì)世界第一。公司傾力打造“油散氣車(chē)集管網(wǎng)”全業(yè)態(tài)的外貿(mào)航運(yùn)業(yè)務(wù)，尤以油運(yùn)、干散為雙核心，近年來(lái)隨著全船型業(yè)務(wù)的補(bǔ)齊，幫助公司有效平滑單一細(xì)分航運(yùn)市場(chǎng)周期，綜合盈利能力穩(wěn)步提升，利潤(rùn)上臺(tái)階。公司在2023年推出第二期股權(quán)激勵(lì)，彰顯產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)信心。
油運(yùn)：強(qiáng)供給約束下，有望開(kāi)啟上行周期。1）供給強(qiáng)約束：我們預(yù)計(jì)2026年前增量有限。其一最新原油輪在手訂單運(yùn)力占比為4.1%，VLCC占比僅2.3%，處于歷史低位，根據(jù)克拉克森預(yù)計(jì)24-26年VLCC分別交付1、3、9艘，新船交付在26年前極為有限；其二新船高造價(jià)、船塢緊缺、環(huán)保技術(shù)路徑不確定三重因素壓制供給增量；其三老舊船舶占比高（原油輪市場(chǎng)15年以上船舶數(shù)量占比為36.5%，其中20年以上老船占比15.2%，環(huán)保政策或加速拆船進(jìn)程，有效供給將進(jìn)一步收緊。2）需求端：亞太需求增長(zhǎng)疊加庫(kù)存周期及貿(mào)易重構(gòu)，噸海里需求彈性可觀(guān)。其一中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛力將成為拉動(dòng)VLCC需求的重要推動(dòng)力；其二OECD石油庫(kù)存歷史地位，補(bǔ)庫(kù)周期或開(kāi)啟；其三全球貿(mào)易格局重構(gòu)，俄烏沖突導(dǎo)致全球原油運(yùn)輸路線(xiàn)重構(gòu)，平均運(yùn)距顯著提升；OPEC+減產(chǎn)，非OPEC貢獻(xiàn)主要增量，產(chǎn)油量西移，進(jìn)一步拉長(zhǎng)運(yùn)距。根據(jù)克拉克森預(yù)計(jì)，2024年VLCC市場(chǎng)運(yùn)力增速約為0.3%，需求增速約為5.0%。3）招商輪船擁有全球最大VLCC船隊(duì)，運(yùn)價(jià)彈性可期。公司VLCC船隊(duì)船齡低、節(jié)能型占比高，具備明顯成本優(yōu)勢(shì)，我們測(cè)算TCE每波動(dòng)1萬(wàn)美元/天，對(duì)應(yīng)公司VLCC凈利潤(rùn)彈性為10.5億元，若日收益TCE均值達(dá)到10萬(wàn)美元，則油運(yùn)業(yè)務(wù)可以貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)年化90.0億元。
干散貨運(yùn)輸：供需具備支撐，穩(wěn)健收益外不可忽視彈性。1）需求端：我們預(yù)計(jì)鐵礦需求恢復(fù)增長(zhǎng)，煤炭、糧食貿(mào)易重構(gòu)延續(xù)。2）供給端：運(yùn)力增長(zhǎng)相對(duì)可控（在手訂單占比7.7%），在環(huán)保壓力下，航速降低損失效率，同時(shí)老舊船或加速出清。短期來(lái)看，巴拿馬運(yùn)河干旱將延長(zhǎng)巴拿馬型船的通行時(shí)間，有效供給受到擠壓。根據(jù)克拉克森預(yù)計(jì)，23-24年噸海里需求改善，供需差或?qū)⑥D(zhuǎn)正。3）招商輪船散貨業(yè)務(wù)：被低估的散運(yùn)盈利潛力，兼具穩(wěn)健與彈性。收購(gòu)整合后公司散貨船隊(duì)規(guī)模已位居全球前列，其中公司作為全球最大VLOC船東，VLOC船隊(duì)主要以鎖定運(yùn)價(jià)形式運(yùn)營(yíng)，貢獻(xiàn)穩(wěn)健收益；其他干散貨船型經(jīng)營(yíng)相對(duì)靈活，輕重資產(chǎn)混合發(fā)展，自有+租入干散貨船舶92艘，即期市場(chǎng)彈性或被市場(chǎng)低估。我們測(cè)算BDI指數(shù)每波動(dòng)500點(diǎn)，對(duì)應(yīng)年化凈利潤(rùn)彈性約9.27億元；若BDI達(dá)到2500點(diǎn)，則干散貨船隊(duì)合計(jì)可以貢獻(xiàn)年化凈利潤(rùn)32.48億元。
打造外貿(mào)全船型平臺(tái)，為利潤(rùn)中樞中長(zhǎng)期穩(wěn)步上行夯實(shí)基礎(chǔ)。1）LNG：市場(chǎng)前景開(kāi)闊，長(zhǎng)約鎖定貢獻(xiàn)穩(wěn)健收益；2）集運(yùn)業(yè)務(wù)：在亞洲市場(chǎng)具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，多年來(lái)持續(xù)實(shí)現(xiàn)盈利；3）滾裝：汽車(chē)出口持續(xù)旺盛，積極拓展外貿(mào)業(yè)務(wù)。
投資建議：1）盈利預(yù)測(cè)：基于當(dāng)前市場(chǎng)需求與運(yùn)價(jià)水平，我們調(diào)整23-25年盈利預(yù)測(cè)為預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利59.7、80.9、99.6億（原預(yù)測(cè)62.3、87.2、107.4億元），對(duì)應(yīng)EPS為0.73、0.99、1.22元，對(duì)應(yīng)PE 8、6、5倍。2）估值理解：我們認(rèn)為在傾力打造外貿(mào)全船型平臺(tái)模式下，將使得公司盈利穩(wěn)定性較以往有明顯轉(zhuǎn)變，利潤(rùn)中樞將穩(wěn)步抬升，且通過(guò)對(duì)油運(yùn)、散運(yùn)等基于供需的分析，我們預(yù)計(jì)公司在2024-25年甚至更長(zhǎng)一段時(shí)間將保持增長(zhǎng)，因此PE估值方式將適用于對(duì)公司的定價(jià)。而在當(dāng)前國(guó)際局勢(shì)復(fù)雜多變的背景下，能源、礦產(chǎn)、糧食等運(yùn)輸?shù)淖宰惆踩煽仫@得尤為重要。因此我們參考周期成長(zhǎng)的定價(jià)模式，同時(shí)參考2020年后公司估值水平，給予2024年業(yè)績(jī)10倍PE，對(duì)應(yīng)一年期目標(biāo)價(jià)9.94元，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)61%空間，強(qiáng)調(diào)“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：油運(yùn)需求不及預(yù)期、大宗商品需求不及預(yù)期，老船拆解進(jìn)程不及預(yù)期、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等。
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