>> 華泰證券-宏觀視角：增發(fā)國債有助于財(cái)政4季度繼續(xù)發(fā)力-231025
| 上傳日期： |
2023/10/25 |
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華泰證券 |
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作者： |
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據(jù)新華社10月24日報(bào)道，十四屆全國人大常委會(huì)第六次會(huì)議通過國務(wù)院增發(fā)國債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案的決議，并授權(quán)國務(wù)院提前下達(dá)部分新增地方政府債務(wù)限額，其中增發(fā)1萬億元國債主要用于支持災(zāi)后恢復(fù)重建和提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力。9月財(cái)政數(shù)據(jù)顯示，財(cái)政寬松明顯加碼，中央+地方赤字同比多增4660億元，較8月明顯上升，顯示財(cái)政穩(wěn)增長力度加大（參見《9月財(cái)政擴(kuò)張加速》，2023/10/24）。按照3月預(yù)算、增發(fā)1萬億國債后，4季度月均中央+地方赤字有望延續(xù)同比多增的態(tài)勢（季度多增1.17萬億元，月度平均多增約3,900億元）。具體看，4季度財(cái)政赤字多增1萬億元，如果在今年4季度和明年1季度形成實(shí)物工作量，有望支撐年化GDP增長約1.2個(gè)百分點(diǎn)。由于今年工業(yè)名義增加值增速承壓、企業(yè)收入增長偏弱，及土地成交同比收縮，財(cái)政周期性赤字明顯擴(kuò)大，所以主動(dòng)財(cái)政擴(kuò)張（結(jié)構(gòu)性赤字?jǐn)U張）有一定合理性。
今年財(cái)政寬松路徑總體呈“J型”走勢，9月達(dá)到年初至今同比財(cái)政赤字?jǐn)U張的高點(diǎn)。隨著增發(fā)國債和提前下達(dá)地方債額度雙管齊下，9月財(cái)政擴(kuò)張的態(tài)勢有望延續(xù)。為部分對沖防疫政策調(diào)整對經(jīng)濟(jì)的影響，今年1季度財(cái)政明顯寬松，中央+地方赤字同比多增3,320億元（圖表1）。然而，伴隨地方財(cái)政收支壓力上升，2季度財(cái)政邊際緊縮，中央+地方赤字同比少增1.94萬億元。隨著穩(wěn)增長政策發(fā)力，3季度財(cái)政再度轉(zhuǎn)為寬松，中央+地方赤字同比多增3,353億元。綜合來看，今年前3季度中央+地方赤字合計(jì)為5.89萬億元、低于2022年同期的7.16萬億元，完成全年預(yù)算赤字的75%，低于2022年同期的80%（圖表2和3）。
財(cái)政主動(dòng)寬松有進(jìn)一步加碼的空間。我們認(rèn)為，由于今年工業(yè)品價(jià)格走勢偏弱、出口增長總體下行,及土地成交同比收縮,財(cái)政周期性赤字明顯擴(kuò)大。截至今年3季度,季調(diào)后年化的一般公共預(yù)算收入、政府性基金收入分別距趨勢水平的缺口約1.8、3.7萬億元（圖表4和5）。財(cái)政周期性赤字反映經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)對財(cái)政赤字的影響,而只有扣除周期性赤字的結(jié)構(gòu)性赤字(即財(cái)政主動(dòng)寬松的部分)才能提振總需求。因此,需要進(jìn)一步主動(dòng)財(cái)政擴(kuò)張才能支撐總需求增長,更有效地逆周期調(diào)節(jié)。
如果4季度財(cái)政赤字比年初預(yù)算多增1萬億元，并于今年4季度-明年1季度兩個(gè)季度投放，有望支持經(jīng)濟(jì)增長年化約1.2個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)新華社報(bào)道，增發(fā)的1萬億元國債中，今年擬安排使用5,000億元，結(jié)轉(zhuǎn)明年使用5,000億元。假設(shè)新增1萬億元財(cái)政赤字于今年4季度至明年1季度兩個(gè)季度投放，在其他不變的情況下，結(jié)合估算的政府支出乘數(shù)平均在0.8左右，預(yù)計(jì)增發(fā)國債有望提振GDP年化增長約1.2個(gè)百分點(diǎn)。增發(fā)國債主要用于支持災(zāi)后恢復(fù)重建和彌補(bǔ)防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)短版，具體包括災(zāi)后恢復(fù)重建、重點(diǎn)防洪治理工程、自然災(zāi)害應(yīng)急能力提升工程、其他重點(diǎn)防洪工程、灌區(qū)建設(shè)改造和重點(diǎn)水土流失治理工程、城市排水防澇能力提升行動(dòng)、重點(diǎn)自然災(zāi)害綜合防治體系建設(shè)工程、東北地區(qū)和京津冀受災(zāi)地區(qū)等高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)八大投資方向。
同時(shí)，我們認(rèn)為防止地產(chǎn)去杠桿相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)蔓延、以及積極推進(jìn)地方政府平臺(tái)可持續(xù)性化債方案的實(shí)施，將進(jìn)一步夯實(shí)穩(wěn)增長政策的效果。9月地產(chǎn)銷售、開發(fā)商資金來源等相關(guān)指標(biāo)邊際回升、但仍偏弱，顯示地產(chǎn)政策效果有待加強(qiáng)，開發(fā)商現(xiàn)金流狀況仍待改善。如果地產(chǎn)需求回升，將減小財(cái)政被動(dòng)收縮的壓力，打開主動(dòng)寬松的空間。此外，地方平臺(tái)融資成本下降，金融風(fēng)險(xiǎn)可持續(xù)降低也將有助于穩(wěn)定預(yù)期，減少地方政府收支壓力，暢通財(cái)政寬松的傳導(dǎo)。在地產(chǎn)去杠桿相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)不蔓延的情況下，預(yù)計(jì)隨著財(cái)政、以及包括政策性金融工具在內(nèi)的準(zhǔn)財(cái)政發(fā)力，疊加出口低基數(shù)，4季度增長有望延續(xù)溫和回升態(tài)勢。
此外，增發(fā)國債，以及提前發(fā)行地方債還有望支撐4季度社融同比增長約0.4-0.5個(gè)百分點(diǎn)。今年前3季度，新增地方專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行3.45萬億元，不及去年同期的3.54萬億元，由此新增地方專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏整體慢于去年(圖表6-7)。增發(fā)1萬億國債將有利于提振4季度社融同比增速約0.3個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，人大常委會(huì)還授權(quán)國務(wù)院在當(dāng)年新增地方政府債務(wù)額度的60%以內(nèi)，提前下達(dá)部分新增地方政府債務(wù)限額，而2023年新增地方政府債務(wù)額度合計(jì)為4.52萬億元。如果提前下達(dá)的明年新增地方債額度在今年4季度提前發(fā)行5,000億元，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步提振4季度社融同比增速約0.1-0.2個(gè)百分點(diǎn)。
最后，我們將持續(xù)跟蹤月度財(cái)政赤字同比變化、以及社融環(huán)比增速來觀察穩(wěn)增長政策實(shí)際發(fā)力的節(jié)奏和效果。我們維持一直以來的宏觀框架，觀察逆周期政策執(zhí)行力度和效果的最有效領(lǐng)先指標(biāo)仍是月度財(cái)政廣義赤字率的變化（即廣義赤字是否有效擴(kuò)張）、以及社融同比環(huán)比增速（參見《穩(wěn)增長政策漸入佳境》，2023/9/3）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)政支出力度不及預(yù)期；政策刺激效果低于預(yù)期。
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