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事件
　　2023年10月24日，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議明確中央財(cái)政將在今年四季度增發(fā)2023年國(guó)債1萬(wàn)億元，加之此前已經(jīng)陸續(xù)發(fā)行的特殊再融資債券，我們認(rèn)為有必要對(duì)四季度債券供給對(duì)于流動(dòng)性的沖擊進(jìn)行再評(píng)估。
　　觀點(diǎn)
　　四季度的利率債供給量顯著抬升，達(dá)到近7.2萬(wàn)億元水平：在預(yù)計(jì)利率債供給節(jié)奏時(shí)，我們將對(duì)國(guó)債、新增一般債、新增專項(xiàng)債、再融資債和政策性金融債分別進(jìn)行測(cè)算。（1）國(guó)債方面，中央財(cái)政赤字約等于國(guó)債年度的凈發(fā)行額，因此全年的國(guó)債發(fā)行量=中央財(cái)政赤字（41600億元）+國(guó)債到期量（69662億元）=111262億元。由于1萬(wàn)億元的特別國(guó)債將于年內(nèi)發(fā)行完畢，且考慮到其與特殊再融資債的發(fā)行節(jié)奏或形成平衡，我們假定特別國(guó)債將于11月發(fā)行4000億元，12月發(fā)行6000億元，則2023年10-12月的國(guó)債發(fā)行量分別約為7000億元、1.44萬(wàn)億元和1.56萬(wàn)億元，四季度總發(fā)行量約為3.7萬(wàn)億元。（2）新增一般債和新增專項(xiàng)債方面，新增一般債全年發(fā)行量為地方財(cái)政赤字7200億元，全年新增專項(xiàng)債額度為3.8萬(wàn)億元。根據(jù)歷年的發(fā)行節(jié)奏，四季度往往是發(fā)行的淡季，我們預(yù)計(jì)四季度新增一般債和新增專項(xiàng)債的發(fā)行量分別約為750億元和4000億元。（3）再融資債方面，今年地方政府債到期量約為36700億元，我們將此作為除去特殊再融資債的發(fā)行量，并根據(jù)歷年的月度發(fā)行節(jié)奏進(jìn)行預(yù)測(cè)。此外，假設(shè)特殊再融資債券今年的發(fā)行規(guī)模為1.5萬(wàn)億元，10-12月的發(fā)行量分別為1萬(wàn)億元、5000億元和5000億元，則2023年10-12月再融資債的發(fā)行量分別約為1.33萬(wàn)億元、4500億元和4200億元。（4）政策性金融債方面，分別將2018-2022年國(guó)開債、進(jìn)出口行債和農(nóng)發(fā)債1-9月的發(fā)行量占全年比重作為參考，預(yù)測(cè)今年全年三者的總發(fā)行量，并按照歷年發(fā)行節(jié)奏預(yù)測(cè)月度發(fā)行量，則四季度的政策性金融債發(fā)行量約為8000億元。綜上所述，四季度利率債供給量合計(jì)將達(dá)到近7.2萬(wàn)億元的水平，各月的總發(fā)行量逐月遞減。與之相對(duì)，2020-2022年同期的利率債供給量分別為4.3萬(wàn)億元、4.8萬(wàn)億元和5.5萬(wàn)億元。
　　債券供給沖擊或?qū)⒃斐闪鲃?dòng)性緊張局面，11月或?qū)⒔禍?zhǔn)25bp：政府債券發(fā)行將增加財(cái)政存款，對(duì)基礎(chǔ)貨幣形成抽離，從而造成流動(dòng)性緊張的局面。受到繳稅和財(cái)政支出的季節(jié)性影響，財(cái)政存款的月度波動(dòng)情況往往有跡可循，呈現(xiàn)出“季初增加、季末減少”的態(tài)勢(shì)，2020-2022年11月的財(cái)政存款平均減少約4600億元，對(duì)流動(dòng)性有正向影響。但此次政府債券的加速發(fā)行也確實(shí)會(huì)增加政府繳款，回收流動(dòng)性，因此我們預(yù)計(jì)央行將通過(guò)調(diào)節(jié)逆回購(gòu)量和降準(zhǔn)等方式來(lái)呵護(hù)資金面?？紤]到9月剛降準(zhǔn)25bp，且一次降準(zhǔn)大約釋放5000億元的長(zhǎng)期資金，我們預(yù)計(jì)11月降準(zhǔn)幅度不會(huì)過(guò)大，仍保持25bp。
　　供給沖擊將對(duì)債市形成短期擾動(dòng)，長(zhǎng)期仍需觀察政策效力，預(yù)計(jì)利率難改低位震蕩格局：計(jì)算2018年1月至2023年9月的月度利率債總發(fā)行量以及凈融資額和10年期國(guó)債收益率的相關(guān)系數(shù)，兩者分別為-0.6和0.3，并不呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)性。因此債券供給對(duì)于利率僅有短期影響，此次特別國(guó)債發(fā)行的更重大意義在于能否通過(guò)拉動(dòng)基建而令經(jīng)濟(jì)基本面回升，該點(diǎn)仍需觀察，同時(shí)財(cái)政發(fā)力需要降準(zhǔn)等寬松貨幣政策配合，且在債務(wù)累積的情況下，保持低利率環(huán)境較為適宜，我們預(yù)計(jì)債券收益率難改低位震蕩格局。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期；政策變化超預(yù)期；測(cè)算存在誤差