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事件：招商證券披露2023年三季報(bào)。3Q23公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收40.8億元/yoy-13%/qoq-32%，歸母凈利潤(rùn)16.7億元/yoy-16%/qoq-32%；9M23實(shí)現(xiàn)營(yíng)收148.7億元/yoy-3%；歸母凈利潤(rùn)64億元/yoy+2%；9M23加權(quán)ROE（未年化）5.82%/yoy-0.05pct。
　　 9M23凈利潤(rùn)增速（+2%）快于證券主營(yíng)收（-3%），主因撥備計(jì)提減值和管理費(fèi)用減少。根據(jù)公司公告，9M23公司證券主營(yíng)收（剔除大宗商貿(mào)收入）133億/yoy-3%，慢于凈利潤(rùn)增速（+2%），主因信用減值同比減少62%（減少2.4億），以及管理費(fèi)用略降2%。收入結(jié)構(gòu)上，前三季度公司經(jīng)紀(jì)、投行、資管、利息凈收入和投資收入比重（剔除其他業(yè)務(wù)收入影響）分別為31.9%、5.6%、4.1%、9.7%和43.7%。
　　受市場(chǎng)波動(dòng)影響，公司手續(xù)費(fèi)類業(yè)務(wù)整體回落。根據(jù)公司公告，前三季度看，公司手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比下降16%（降幅較1H23有所收窄）至61.3億元，其中，經(jīng)紀(jì)、投行、資管收入分別為42.8/7.5/5.5億元，yoy-14%/-32%/-13%。Q3單季度看，公司投行業(yè)務(wù)收入2.99億元，創(chuàng)下年內(nèi)單季度新高；受Q3單季度交易量回落的影響，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比下降20%，降幅較上半年有所擴(kuò)大，與行業(yè)降幅較為一致（根據(jù)wind，前三季度滬深兩市股票成交額yoy-6.5%至8919億元，其中Q3單季度qoq-21%至7984億元）。
　　投資資產(chǎn)年內(nèi)雙位數(shù)擴(kuò)張，投資收益率下滑明顯。根據(jù)公司公告，3Q23公司投資規(guī)模3414億/較年初+11%，其中交易性及衍生金融資產(chǎn)2767億/較年初+13%，投資杠桿2.86倍/ 較年初+0.18倍。3Q23投資業(yè)務(wù)同環(huán)比均大幅下滑：3Q23投資收入（不含長(zhǎng)股投，含匯兌損益）8.4億/yoy-36%/qoq-61%,測(cè)算得3Q23年化凈投資收益率約1.03%，為近5個(gè)季度最低值（2Q22-2Q23分別為3.48%、1.68%、1.10%、2.23%、2.71%），預(yù)計(jì)主因股債市均較為低迷影響。我們預(yù)計(jì)負(fù)債成本增加導(dǎo)致凈利息收入下滑3成，測(cè)算3Q23負(fù)債成本3.08%，為2022年以來新高。
　　投資分析意見：維持增持評(píng)級(jí)，下調(diào)23-25E盈利預(yù)測(cè)?？紤]到四季度以來權(quán)益市場(chǎng)仍較為低迷，市場(chǎng)交投活躍度仍處于低位，我們下調(diào)市場(chǎng)ADT、投資收益率假設(shè)，從而下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-2025E歸母凈利潤(rùn)分別為84.53、97.75、111.0億元（原預(yù)測(cè)98.6、115.4、134.0億），同比分別+4.7%、+15.6%、+13.5%。當(dāng)前收盤價(jià)對(duì)應(yīng)23E動(dòng)態(tài)PB為1.14倍，PE為15.9倍。考慮到公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率處于上行通道，后續(xù)活躍資本市場(chǎng)政策持續(xù)加碼有望提振市場(chǎng)偏好，公司經(jīng)紀(jì)和資本中介業(yè)務(wù)將直接受益，仍維持增持評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行壓力增大；市場(chǎng)股基成交活躍度大幅下降。