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第三季度凈利潤(rùn)下滑6%，毛利率有所改善。公司第三季度受去年高基數(shù)及下游客戶去庫(kù)存持續(xù)影響，業(yè)績(jī)下滑。營(yíng)業(yè)收入同比-6.9%至50.97億元；歸母凈利潤(rùn)同比-5.9%至8.31億元。毛利率同比提升1.4百分點(diǎn)至26.5%，恢復(fù)歷史較高水平；銷售和管理費(fèi)用率基本持平，研發(fā)費(fèi)用率維持穩(wěn)定；財(cái)務(wù)費(fèi)用率增長(zhǎng)1.2百分點(diǎn)，主要因匯率波動(dòng)影響匯兌損益。
　　資產(chǎn)減值損失較去年同期收窄，占收入比例同比收窄0.4百分點(diǎn)；所得稅率19.1%，較去年同期+0.6百分點(diǎn)。歸母凈利率同比提升0.2百分點(diǎn)至16.3%。
　　周轉(zhuǎn)率小幅下滑，現(xiàn)金流充沛。存貨/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為68天/56天，分別同比增加3天和10天，應(yīng)收周轉(zhuǎn)變慢主要因賬期較長(zhǎng)的客戶訂單占比提升。存貨金額相較年末增長(zhǎng)19.8%至29.5億元，預(yù)計(jì)主要與訂單規(guī)模增長(zhǎng)相關(guān)；在建工程金額為9.1億元，較年末增長(zhǎng)61.7%，公司新建廠房進(jìn)度順利推進(jìn)?，F(xiàn)金流充沛，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額18.4億元，凈現(xiàn)比222%，凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流能力較強(qiáng)。
　　產(chǎn)品單價(jià)顯著提升。前三季度，公司銷售運(yùn)動(dòng)鞋1.36億雙，同比-19.6%；Asp為105.2元，同比+15.9%，單價(jià)提升主要原因包括：1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，高單價(jià)產(chǎn)品占比提升；2）部分品牌單價(jià)提升；3）受益于美元升值。以季度平均匯率推算，美元口徑收入為20.42億美元，同比-11.8%；Asp為15.0美元，同比+9.8%。
　　其中單三季度銷售運(yùn)動(dòng)鞋0.45億雙，同比-17.3%，降幅較前兩季度收窄；單價(jià)為113.3元人民幣，同比+12.5%；美元口徑收入為7.11億美元，同比-10.5%；Asp為15.8元，同比+8.1%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期、下游去庫(kù)進(jìn)程不及預(yù)期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
　　投資建議：看好近期訂單回暖帶動(dòng)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，中長(zhǎng)期份額提升并保持出色盈利能力。短期隨下游品牌客戶庫(kù)存壓力好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)公司基本面與未來訂單逐季回暖，訂單恢復(fù)拐點(diǎn)在即，估值有望先行修復(fù)，明年訂單和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)。中長(zhǎng)期公司的成長(zhǎng)性與確定性兼?zhèn)洌a(chǎn)能擴(kuò)張和客戶份額提升前景明確，核心競(jìng)爭(zhēng)力保障公司持續(xù)實(shí)現(xiàn)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的盈利能力和充沛的現(xiàn)金回報(bào)。
　　我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023~2025年凈利潤(rùn)分別為31.4/37.1/43.6億元，同比-2.6%/+18.0%/+17.5%?？紤]到未來海外市場(chǎng)需求仍存在一定不確定性，我們小幅下調(diào)合理估值區(qū)間至73.1~76.3元（前值為73.1~79.5元），對(duì)應(yīng)2024年23-24x PE，維持“買入”評(píng)級(jí)。