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觀點(diǎn)
　　隨著特殊再融資債和特別國債的發(fā)行，2023年11月流動(dòng)性是否存在壓力？從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度而言，超額準(zhǔn)備金是真正意義上的“高能貨幣”。△超額準(zhǔn)備金= △基礎(chǔ)貨幣-△貨幣發(fā)行-△法定存款準(zhǔn)備金=△外匯占款+△對其他存款性公司債權(quán)-△財(cái)政存款-△M0-△法定存款準(zhǔn)備金。影響超儲(chǔ)率的因素有五個(gè)：外匯占款、對其他存款性公司債權(quán)（主要關(guān)注央行公開市場操作）、財(cái)政存款、貨幣發(fā)行和法定存款準(zhǔn)備金變動(dòng)。下文將從五因素模型著手，對2023年11月流動(dòng)性情況進(jìn)行預(yù)測。2023年11月外匯占款環(huán)比增加約360億元，對流動(dòng)性略有正面影響。2023年9月份外匯占款為218095億元，環(huán)比增加421億元，2023年5-9月的外匯占款環(huán)比變動(dòng)分別為-0.03%、-0.04%、0.04%、-0.07%和0.19%。近年來我國外匯占款始終保持相對平穩(wěn)，對流動(dòng)性影響不大，我們預(yù)計(jì)2023年11月外匯占款環(huán)比增加約360億元，對流動(dòng)性略有正面影響。公開市場操作方面，截至10月27日，央行10月在公開市場凈投放6660億元。由于10月是繳稅大月，且特殊再融資債加速發(fā)行，對貨幣市場造成了擾動(dòng)，10月19日的DR007上行至2.31%，當(dāng)日央行加大逆回購?fù)斗帕?，達(dá)到8280億元，表明了央行對于流動(dòng)性的呵護(hù)態(tài)度。我們在2023年10月25日發(fā)布的報(bào)告《特別國債發(fā)行后，債券市場將如何演繹？》中，對四季度利率債的發(fā)行量進(jìn)行了測算，預(yù)計(jì)在債券供給的沖擊下，央行將在公開市場對流動(dòng)性進(jìn)行支持，或?qū)⒔禍?zhǔn)。2023年11月財(cái)政存款凈減少3500億元左右。受繳稅和財(cái)政支出季節(jié)性的影響，財(cái)政存款呈現(xiàn)“季初增加，季末減少”的特點(diǎn)，2018-2022年10月財(cái)政存款環(huán)比變動(dòng)額分別為-4058億元、-1594億元、-2123億元、-4273億元和-1466億元?？紤]到公共財(cái)政的季節(jié)性，我們預(yù)計(jì)2023年11月份財(cái)政存款凈減少約3500億元，對流動(dòng)性有一定的正面影響。2023年11月M0環(huán)比增加1100億元左右。M0環(huán)比增速與季節(jié)性相關(guān)，2018-2022年10月M0的環(huán)比變動(dòng)分別為0.65%、0.79%、0.69%、1.57%和1.34%，我們預(yù)計(jì)2023年11月M0環(huán)比約增加1100億元，對銀行間流動(dòng)性有一定的負(fù)面影響。2023年11月法定存款準(zhǔn)備金約增加3700億元。測算繳準(zhǔn)對流動(dòng)性的影響，首先需要預(yù)估繳準(zhǔn)基數(shù)的變動(dòng)，繳準(zhǔn)基數(shù)的計(jì)算公式可以表示為：繳準(zhǔn)基數(shù)=各項(xiàng)存款-非銀機(jī)構(gòu)存款-境外存款。我們預(yù)計(jì)2023年11月繳準(zhǔn)基數(shù)環(huán)比增加約38000億元，法定存款準(zhǔn)備金環(huán)比增加約3700億元?？紤]財(cái)政存款、現(xiàn)金走款和銀行繳準(zhǔn)因素后，2023年11月存在1300億元的流動(dòng)性缺口，加之特別國債和特殊再融資債的加速發(fā)行，缺口或?qū)⒏?，預(yù)計(jì)央行將通過公開市場操作進(jìn)行靈活調(diào)節(jié)補(bǔ)充。在寬貨幣的思路未發(fā)生扭轉(zhuǎn)前，債券市場不存在全年走熊的基礎(chǔ)，但在政策逐漸發(fā)力的觀察期，利率也缺乏下行空間，建議謹(jǐn)慎進(jìn)行波段操作。
　　美國第三季度GDP超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能仍較強(qiáng)，美債收益率和美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑未來預(yù)計(jì)如何變化？本周，2Y和10Y美債收益率，在10月26日歐央行公布利率決議前，分別攀升逼近5.15%和4.99%；在歐央行宣布保持利率不變后，均迅速抹平升幅轉(zhuǎn)降，分別下破5.1%和4.85%。同日，在美國GDP數(shù)據(jù)公布后，分別進(jìn)一步下行至5.05%和4.83%。本周分別在5-5.15%和4.8-4.99%間震蕩。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜，短期來看，三季度美國GDP超預(yù)期，緩和了市場對經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，但通脹依舊高于目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑不確定性加大，我們認(rèn)為其原因在于：美國第三季度經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期；其中私人消費(fèi)支出表現(xiàn)強(qiáng)勁，表明經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求仍在穩(wěn)步擴(kuò)張。美國第三季度實(shí)際GDP環(huán)比增速攀升至4.9%，超預(yù)期4.3%；同比2.93%。其中，居民消費(fèi)依舊火熱，同比回升至2.4%，是經(jīng)濟(jì)增長的主要拉動(dòng)項(xiàng)。從商品消費(fèi)方面來看，耐用品消費(fèi)大幅回升，非耐用品消費(fèi)也維持強(qiáng)勁數(shù)據(jù)；從服務(wù)消費(fèi)來看，住房服務(wù)分項(xiàng)略有改善。居民消費(fèi)支出的走熱，一方面體現(xiàn)出美國居民超額儲(chǔ)蓄支撐，另一方面美國就業(yè)市場強(qiáng)勁，工資增長仍然穩(wěn)健，疊加今年美國財(cái)政在稅收端對居民收入形成的利好，都導(dǎo)致美國居民收入強(qiáng)勁，有利于消費(fèi)擴(kuò)張。雖然近期學(xué)生貸款和汽車行業(yè)罷工事件等不確定因素，可能導(dǎo)致未來美國居民消費(fèi)火熱的情況很難維持，學(xué)生貸款對美國居民消費(fèi)的沖擊可能有限，疊加美國財(cái)政基于高通脹，對居民的稅收優(yōu)惠政策可能延續(xù)，從而近期美國居民消費(fèi)仍具韌性。第三季度私人投資走強(qiáng)；其中住宅投資回暖，庫存反彈貢獻(xiàn)明顯。美國第三季度私人投資同比大幅回升至1.77%。其中，住宅投資跌幅大幅收窄，主因得益于前期長端美債利率回落。隨著庫存不足，房價(jià)上漲，開放商加快建造住宅，導(dǎo)致近期新開工房屋數(shù)量有所回升，房地產(chǎn)市場顯露出復(fù)蘇跡象。但近一個(gè)月，長短美債收益率在美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)韌的影響下大幅回升，第四季度住宅投資有受到相應(yīng)刺激的風(fēng)險(xiǎn)。私人庫存出現(xiàn)回補(bǔ)，主因制造業(yè)和零售業(yè)拉動(dòng)。零售業(yè)反彈歸功于三季度美國需求回暖拉動(dòng)生產(chǎn)所致，近期ISM制造業(yè)PMI觸底反彈，耐用品訂單走勢偏強(qiáng)。非住宅投資表現(xiàn)較弱，主因設(shè)備投資減少而拖累。綜合近期數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為由于當(dāng)前美國通脹走勢的不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣