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事件：齊心集團(tuán)發(fā)布2023年三季報(bào)，2023Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)33.07/0.68/0.73億元，同比增加33.38%/17.85%/29.51%；23年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)77.60/1.48/1.46億元，同比增加15.13%/3.92%/14.52%。
　　MRO業(yè)務(wù)發(fā)力，單季度收入創(chuàng)歷史新高。23Q3收入同增33.38%，其中B2B大客戶業(yè)務(wù)收入30.55億元，同比/環(huán)比分別增長(zhǎng)35.48%/27.13%，行業(yè)方面，陽(yáng)光采購(gòu)趨勢(shì)下，線上化采購(gòu)比例持續(xù)提升，公司方面：客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整結(jié)束，如央企等優(yōu)質(zhì)客戶占比顯著提升，同時(shí)公司加大MRO業(yè)務(wù)投入，不同于辦公物資，MRO線上化采購(gòu)仍處于加速滲透期，且客戶對(duì)于供應(yīng)鏈管理復(fù)雜度和服務(wù)要求更高，公司加大MRO團(tuán)隊(duì)和信息化系統(tǒng)布局，推動(dòng)B2B業(yè)務(wù)重回高增。
　　 MRO業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速利潤(rùn)持續(xù)釋放，數(shù)字化運(yùn)營(yíng)降本增效盈利能力環(huán)比改善。
　　23Q3歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)0.68/0.73億元，同比增加17.85%/29.51%，毛利率/凈利率分別為8.12%/1.99%，同比分別降低0.87/0.23pct，我們認(rèn)為毛利率下降主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性變化且終端存在一定壓價(jià)情況；費(fèi)用率方面，23Q3銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為3.64%/1.72%/0.41%/-0.27%，同比分別變化0.45/-0.19/-0.48/+1.92pct，隨著公司客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整結(jié)束后，規(guī)模效應(yīng)疊加內(nèi)部管理提效紅利釋放，銷售&管理費(fèi)用率下行，財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升主因匯兌收益較上年同期減少所致。23Q3公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為0.61億元，同增313.86%，我們判斷主因優(yōu)質(zhì)客戶占比提升，回款效率在加速，同時(shí)信息化升級(jí)帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)效率和安全性提升：公司資產(chǎn)負(fù)債率從21Q4的67.46%下降至23Q3的62.17%，應(yīng)收賬款從39.40億元下降至28.51億元。
　　展望未來(lái)。辦公集采方面：政府采購(gòu)資金緊縮疊加客戶內(nèi)部審計(jì)愈發(fā)嚴(yán)格，公司重點(diǎn)聚焦資金到位、經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好區(qū)位客戶，提升客戶內(nèi)占比，未來(lái)收入趨于穩(wěn)定。MRO方面：客戶招標(biāo)向?qū)I(yè)化、精細(xì)化發(fā)展，公司在標(biāo)準(zhǔn)品品牌化、專業(yè)品定制化兩個(gè)方向攜手并進(jìn)，預(yù)計(jì)MRO收入與利潤(rùn)水平將不斷提升。自主品牌方面：通過(guò)與知名設(shè)計(jì)方合作，提升年輕群體好感度。云視頻業(yè)務(wù)：持續(xù)優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，聚焦預(yù)算充足大客戶，并持續(xù)優(yōu)化人員數(shù)量降本增效。員工福利業(yè)務(wù)：定制化模式滿足客戶需求，提高自身盈利水平。
　　投資建議：2023年辦公集采依然是行業(yè)中確定性較強(qiáng)的方向。公司調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)后，聚焦核心客戶的辦公物資采購(gòu)，深挖客戶業(yè)務(wù)需求，相比于國(guó)企、地方政府等回款安全性更高，同時(shí)伴隨黨政軍線上化采購(gòu)滲透率持續(xù)提升，看好公司B2B業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)，小B客戶業(yè)務(wù)和云視頻伴隨疫情好轉(zhuǎn)和業(yè)務(wù)線調(diào)整完成，2023年減虧可期。預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為2.2/3.3/3.8億元，對(duì)應(yīng)PE估值為21X/15X/13X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：辦公集采線上化滲透不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。