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事件：山鷹國(guó)際發(fā)布2023年三季報(bào)，2023Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)75.64/1.55/0.77億元，同比變動(dòng)-13.86%/+311.40%/+158.07%；23年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)213.12/-1.16/-3.59億元，同比減少16.26%/312.04%/417.37%。
　　新產(chǎn)能釋放推動(dòng)收入增長(zhǎng)。23Q3原紙/包裝及其他收入同比變動(dòng)+10.47%/-58.40%，收入分別占比82.94%/17.06%，原紙方面，量：伴隨新產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)（受益于浙江/吉林產(chǎn)能落地，年產(chǎn)能增加107萬噸），三季度原紙銷量為193.53萬噸，同增25.30%。價(jià)：23Q3國(guó)內(nèi)原紙銷售均價(jià)同比-11.84%，主因終端需求處于逐步恢復(fù)中，斜率相對(duì)有限；同時(shí)23Q3國(guó)內(nèi)箱板紙/瓦楞紙進(jìn)口量為142.82/80.15萬噸，同增57.74%/41.31%。截至2023年9月30日，箱板紙/瓦楞紙價(jià)格分別為3286/3143元/噸，三年分位數(shù)分別為7.60%/9.50%，仍處于歷史相對(duì)較低水平。包裝+其他方面：公司包裝行業(yè)過去收入利潤(rùn)基本保持穩(wěn)定，我們判斷主因美國(guó)子公司商品流通業(yè)務(wù)收入下降較快影響。
　　成本下降疊加規(guī)模效應(yīng)，公司盈利水平持續(xù)上升。23Q3毛利率/凈利率同增3.01/2.85pct至10.15%/2.21%，主因國(guó)內(nèi)中秋+國(guó)慶節(jié)刺激下游需求轉(zhuǎn)好，參考23Q3美廢12#/國(guó)廢均價(jià)同降28.68%/27.68%，成本下降幅度大于紙價(jià)下跌幅度，估算Q3噸盈利為64.43元/噸，環(huán)比增加122.54元/噸。23Q3銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率1.30%/3.80%/2.50%/3.49%，同比變動(dòng)0.2/-0.43/0.32/1.94 pct，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率上行或主因匯兌收益減少以及在建工程轉(zhuǎn)固影響。
　　展望23Q4，進(jìn)口紙數(shù)量或逐步下行，整合周期中紙價(jià)呈震蕩走勢(shì)。23Q4隨著節(jié)假日增多，有望帶動(dòng)箱板瓦楞紙價(jià)格提升，造紙企業(yè)盈利有望進(jìn)一步恢復(fù)。紙價(jià)低位背景下進(jìn)口箱板瓦楞數(shù)量環(huán)比下行：Q3箱板紙+瓦楞紙進(jìn)口數(shù)量為222.97萬噸，環(huán)減4.06%，同增51.43%，國(guó)內(nèi)紙價(jià)低位且Q4國(guó)外需求好轉(zhuǎn)背景下，我們判斷進(jìn)口紙環(huán)比繼續(xù)下行；就國(guó)內(nèi)供應(yīng)而言，23年箱板/瓦楞紙分別新投產(chǎn)229/113萬噸，其中箱板紙88%新投產(chǎn)能由頭部企業(yè)釋放，產(chǎn)業(yè)集中度進(jìn)一步提高，我們預(yù)計(jì)行業(yè)仍處于持續(xù)整合期，難有大幅漲價(jià)行情，頭部紙企憑借生產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)將加速產(chǎn)業(yè)整合。
　　投資建議：公司推進(jìn)在建工程建設(shè)，優(yōu)化國(guó)內(nèi)區(qū)域產(chǎn)能布局，隨著浙江山鷹77萬噸造紙項(xiàng)目第一條產(chǎn)線正式投產(chǎn)，公司國(guó)內(nèi)造紙產(chǎn)能提升至約750萬噸/年。吉林山鷹一期30萬噸瓦楞紙及10萬噸秸稈漿項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2023年投產(chǎn)，進(jìn)一步鞏固公司的行業(yè)領(lǐng)先地位。2023Q2下游需求轉(zhuǎn)好，成本進(jìn)一步下行，公司盈利水平迎來反轉(zhuǎn)。作為國(guó)內(nèi)箱板瓦楞紙龍頭，堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)鏈一體化策略，產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張，23H2消費(fèi)進(jìn)一步恢復(fù)后看好公司盈利逐季向好。我們預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為2/15/20億元，對(duì)應(yīng)PE為47/7/5X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。