>> 光大證券-山鷹國際(600567)2023年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：三季度盈利繼續(xù)改善，靜待內(nèi)需啟動(dòng)-231030
| 上傳日期： |
2023/10/30 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
姜浩,聶博雅 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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事件：公司發(fā)布2023年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營收213.12億元，同比-16.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-1.16億元；3Q2023實(shí)現(xiàn)營收75.64億元，同比-13.9%，環(huán)比+2.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.55億元，同比扭虧為盈，環(huán)比+120.4%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額11.46億元，環(huán)比+180.5%。
點(diǎn)評(píng)：
公司產(chǎn)銷兩旺，3Q經(jīng)營情況環(huán)比改善：行業(yè)景氣度有所回升，公司3Q原紙、包裝紙實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷兩旺。2023年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)原紙生產(chǎn)量/銷量483.27/481.38萬噸，同比分別+6.71%/+9.03%，產(chǎn)銷率達(dá)到99.61%；包裝紙板塊的產(chǎn)量為15.22億平方米，銷量為15.49億平方米，產(chǎn)銷率高達(dá)101.79%。其中3Q2023，公司實(shí)現(xiàn)原紙銷量185.53萬噸，同比+20.1%，環(huán)比+5.8%；存貨金額為28.40億元，3Q環(huán)比-5.6%，2Q環(huán)比-0.6%，去庫存節(jié)奏加快。
廢紙價(jià)格下降，毛利率延續(xù)環(huán)比改善：2023年前三季度公司毛利率為9.2%，同比+0.7pcts。3Q2023公司毛利率為10.1%，同比+3.0pcts，環(huán)比+0.7pcts。
據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，分季度來看，1Q/2Q/3Q2023國內(nèi)箱板紙噸均價(jià)分別為4262/3945/3748元，同比分別-622/-899/-951元，2Q環(huán)比-317元，3Q環(huán)比-197元；1Q/2Q/3Q2023國內(nèi)廢黃板紙噸均價(jià)分別為1668/1583/1523元，同比分別-640/-760/-587元，2Q環(huán)比-85元，3Q環(huán)比-60元。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，1Q/2Q/3Q2023山西動(dòng)力煤平倉價(jià)每噸分別為1130/917/865元，同比分別-43/-286/-400元，2Q環(huán)比-213元/噸，3Q環(huán)比-52元/噸。我們認(rèn)為3Q的紙價(jià)跌幅明顯收窄，疊加公司產(chǎn)品提價(jià)落地，使得公司3Q的毛利率水平同、環(huán)比均有提升。我們估計(jì)3Q毛利率環(huán)比的提升，主要來自于開工率的上行以及能源成本的降低。
2023年前三季度的期間費(fèi)用率為12.9%，同比+3.0pcts，其中銷售、管理、研發(fā)和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為：1.3%/4.9%/2.9%/3.8%，同比+0.3/+0.4/+0.5/+1.9pcts。財(cái)務(wù)費(fèi)用率上漲原因主要系利息費(fèi)用增加。3Q2023期間費(fèi)用率為11.1%，同比+2.0pcts，其中銷售、管理、研發(fā)和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為：1.3%/3.8%/2.5%/3.5%，同比+0.2/-0.4/+0.3/+1.9pcts。
多因素影響行業(yè)供求關(guān)系，內(nèi)需的改善是勝負(fù)手：我們認(rèn)為導(dǎo)致今年國內(nèi)箱板瓦楞紙行業(yè)景氣較差的原因主要來自三個(gè)方面，國內(nèi)消費(fèi)不振、出口疲軟、新增產(chǎn)能較多以及進(jìn)口量大幅增加。從需求的角度看，23年1-9月，國內(nèi)規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量累計(jì)同比+16.4%，表明來自于快遞業(yè)的需求保持不俗的增長，但是企業(yè)端對(duì)包裝材料的需求增長放緩（國內(nèi)消費(fèi)、海外出口），在新增產(chǎn)能較多的背景下，前三季度國內(nèi)箱板紙累計(jì)進(jìn)口量為385.5萬噸，同比+134.7萬噸（據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)），導(dǎo)致國內(nèi)的供給壓力進(jìn)一步增加。供需兩個(gè)方面沖擊著國內(nèi)箱板瓦楞紙行業(yè)。
展望2024年，鑒于23年國內(nèi)箱板紙的進(jìn)口量大概率將超過歷史的峰值406.5萬噸（2020年），我們認(rèn)為邊際上，24年箱板瓦楞紙的進(jìn)口量再度大幅上升的可能性較小，因此進(jìn)口量提升對(duì)24年國內(nèi)箱板瓦楞紙行業(yè)的供求關(guān)系沖擊力度將減弱，但24年國內(nèi)箱板瓦楞紙的新增產(chǎn)能依然較多，供給端并不樂觀。24年國內(nèi)箱板瓦楞紙行業(yè)的景氣提振，只能依托于國內(nèi)消費(fèi)起勢(shì)，以及出口的邊際向好。我們總體對(duì)24年國內(nèi)箱板瓦楞紙行業(yè)的景氣展望持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。
基本面環(huán)比改善，估值跌至歷史低位，維持“增持”：由于2023年前三季度紙價(jià)表現(xiàn)低于我們此前預(yù)期，我們將公司2023年歸母凈利潤預(yù)測(cè)下調(diào)至1.11億元（下調(diào)幅度為47.9%），考慮國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇將助于行業(yè)下游需求向好，我們維持2024-2025年的歸母凈利潤預(yù)測(cè)值6.64/ 11.46億元不變，2023-2025年對(duì)應(yīng)EPS分別為0.02/0.15/0.26元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為86/14/8倍。我們認(rèn)為國內(nèi)箱板瓦楞紙行業(yè)景氣最差的時(shí)刻已經(jīng)過去，當(dāng)前公司的PB僅0.7倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期，廢紙和動(dòng)力煤價(jià)格上漲超預(yù)期。
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