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第三季度收入下滑，毛利率持續(xù)提升。公司主要從事代工和品牌業(yè)務(wù)，代工業(yè)務(wù)為耐克、迪卡儂等知名品牌研發(fā)生產(chǎn)箱包，子公司上海嘉樂(lè)從事服裝代工，系優(yōu)衣庫(kù)核心供應(yīng)商；品牌業(yè)務(wù)主要通過(guò)小米和線上自有渠道銷(xiāo)售箱包。
　　在去年高基數(shù)及今年下游去庫(kù)影響下，預(yù)計(jì)主要受箱包代工業(yè)務(wù)影響，公司第三季度收入同比下滑13.7%至7.26億元；歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)128.2%至0.46億元。整體毛利率提升4.6百分點(diǎn)至25.2%，預(yù)計(jì)受品牌及代工業(yè)務(wù)毛利率提升共同帶動(dòng)。整體費(fèi)用率有所增長(zhǎng)，銷(xiāo)售與管理費(fèi)用率基本維持穩(wěn)定；研發(fā)費(fèi)用率提升1.2百分點(diǎn)；財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升2.1百分點(diǎn)，主要因本期匯兌凈收益減少及利息支出增加。
　　在毛利率提升與費(fèi)用率增長(zhǎng)，以及非經(jīng)常損益負(fù)面影響減少共同作用下，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率同比提升2.0百分點(diǎn)至6.9%；疊加所得稅率降低，凈利率同比提升3.2百分點(diǎn)至6.3%?，F(xiàn)金流改善，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比+618%至1.92億元。
　　箱包代工業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)承壓，國(guó)內(nèi)出行市場(chǎng)復(fù)蘇推動(dòng)自有業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。
　　1）代工業(yè)務(wù)：在去年同期箱包代工業(yè)務(wù)高基數(shù)，以及面對(duì)海外終端市場(chǎng)需求疲軟的外部環(huán)境，和運(yùn)動(dòng)休閑客戶去庫(kù)存收緊采購(gòu)訂單及IT客戶全球PC出貨量連續(xù)同比下滑的壓力下，預(yù)計(jì)公司第三季度箱包代工業(yè)務(wù)承壓；但上海嘉樂(lè)的服裝代工業(yè)務(wù)帶來(lái)新的增量。毛利率來(lái)看，預(yù)計(jì)一方面受客戶結(jié)構(gòu)改善影響，毛利率提升；另一方面服裝代工毛利率低于箱包代工，但當(dāng)前占比仍較小，預(yù)計(jì)影響較小。四季度及明年隨下游客戶去庫(kù)進(jìn)入尾聲，公司箱包代工訂單有望迎來(lái)反彈；同時(shí)客戶結(jié)構(gòu)的調(diào)整持續(xù)推動(dòng)毛利率提升。
　　2）品牌業(yè)務(wù)：公司品牌經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)抓住國(guó)內(nèi)出行消費(fèi)市場(chǎng)回暖的發(fā)展機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)單三季度收入仍有快速增長(zhǎng)；同時(shí)毛利率預(yù)計(jì)提升，主要因：1）新品毛利率更高；2）折扣率收窄；3）去年同期毛利率受清理海外庫(kù)存干擾較低。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：訂單恢復(fù)不及預(yù)期；海外高通脹；下游去庫(kù)存進(jìn)程不及預(yù)期。
　　投資建議：短期關(guān)注海外品牌去庫(kù)進(jìn)展，中長(zhǎng)期看好利潤(rùn)率修復(fù)。公司箱包代工業(yè)務(wù)生產(chǎn)效率領(lǐng)先，內(nèi)生外延擴(kuò)張產(chǎn)能，做深并拓展優(yōu)質(zhì)龍頭客戶，同時(shí)服裝代工子公司上海嘉樂(lè)上半年已扭虧為盈開(kāi)始貢獻(xiàn)盈利；品牌業(yè)務(wù)受出行需求復(fù)蘇帶動(dòng)收入增長(zhǎng)，毛利率持續(xù)提升。我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年凈利潤(rùn)分別1.6/2.2/2.6億元，維持“增持”評(píng)級(jí)和19.3-20.2元的合理估值區(qū)間，對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E 21-22x。