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公司公布2023年三季報(bào)：2023前三季度營(yíng)收22.83億元/yoy+5.72%、歸母凈利潤(rùn)1.21億元/yoy+73.5%、扣非凈利1.38億元/yoy+188.6%，凈利增速高于收入主要受益于毛利率提升及費(fèi)用率下降，但非經(jīng)損益匯兌套保損失拖累歸母凈利增速低于扣非。分季度看，23Q1/Q2/Q3營(yíng)收分別同比+21%/+15.53%/-13.65%、歸母凈利分別同比-24.72%/+1171%/+128%、扣非凈利同比分別+180%/+721%/+80%，高基數(shù)下Q3收入增速轉(zhuǎn)負(fù)，歸母凈利大幅增長(zhǎng)主因毛利率同比+4.57pct及公允價(jià)值變動(dòng)收益增加、信用減值損失減少疊加所致。
　　 2B業(yè)務(wù)：高基數(shù)致Q3收入增速轉(zhuǎn)負(fù)，服裝代工表現(xiàn)較好、箱包代工仍承壓。1）收入方面，23年前三季度收入約同比中單位數(shù)增長(zhǎng)，其中箱包代工略下滑、服裝代工同比翻倍。23Q32B業(yè)務(wù)收入5.4億元/同比下滑/占比74%，其中箱包代工收入4.6億/同比雙位數(shù)下滑、服裝代工收入7500萬(wàn)/同比雙位數(shù)增長(zhǎng)，Q3箱包代工收入回落主要系去年高基數(shù)、疊加外需疲軟及下游客戶(hù)去庫(kù)影響，服裝代工客戶(hù)開(kāi)拓較好。2）盈利方面，Q3毛利率持續(xù)提升，主因：①毛利率較高的客戶(hù)如耐克、優(yōu)衣庫(kù)占比提升；②運(yùn)用SAP系統(tǒng)提升運(yùn)營(yíng)效率；③Q3人民幣貶值利好毛利率提升。目前嘉樂(lè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利、貢獻(xiàn)正向投資收益。3）展望：核心客戶(hù)箱包類(lèi)產(chǎn)品去庫(kù)接近尾聲、Q4箱包代工訂單已逐步回升，服裝方面（即嘉樂(lè)）客戶(hù)拓展較為順利、Q4有望同增20%以上。
　　 2C業(yè)務(wù)：國(guó)內(nèi)渠道同比高增，新品推動(dòng)盈利能力持續(xù)提升。1）收入端：23年前三季度收入同增近20%，若剔除公司收縮海外銷(xiāo)售渠道的影響、國(guó)內(nèi)渠道小米/90分品牌同比增速分別為50%+/70%+，主要受益于國(guó)內(nèi)疫情放開(kāi)后出行場(chǎng)景修復(fù)。23Q32C業(yè)務(wù)收入1.8億元/同比維持正增/占比26%，其中小米/90分占比分別約為60%/40%，新渠道如抖音、KA渠道維持高速增長(zhǎng)。2）盈利端：2C高毛利率新品上新推動(dòng)毛利率持續(xù)提升，其中90分產(chǎn)品持續(xù)盈利、較去年同期虧損超千萬(wàn)明顯改善。3）展望：營(yíng)收端預(yù)計(jì)維持高增態(tài)勢(shì)，隨著產(chǎn)品毛利率穩(wěn)步提升、費(fèi)用投放管控較好，盈利能力有望繼續(xù)提升。
　　 Q3毛利率增長(zhǎng)及非經(jīng)損益增加促凈利率提升。1）毛利率：23年前三季度毛利率同比+0.6pct至22.78%，23Q3同比+4.57pct至25.16%，客戶(hù)結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整促Q(mào)3毛利率顯著提升。2）期間費(fèi)用率：23年前三季度期間費(fèi)用率同比-1.53pct至15.48%，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-1.06/-1.26/+0.23/+0.57pct，費(fèi)用率管控較好。單Q3期間費(fèi)用率同比+3.92pct至17.2%，主要系研發(fā)費(fèi)用率（同比+1.2pct）及財(cái)務(wù)費(fèi)用率（匯兌凈收益減少、同比+2.1pct）提升所致。3）歸母凈利率：結(jié)合毛利率、費(fèi)用率變動(dòng)，23年前三季度歸母凈利率同比+2.07pct至5.31%。單Q3同比+3.94pct至6.33%，主要受益于公允價(jià)值變動(dòng)收益增加、信用減值損失減少。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司為國(guó)內(nèi)箱包龍頭，22年2B客戶(hù)拓展順利拉動(dòng)整體收入端實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)，利潤(rùn)端受2B盈利能力下滑、2C&非主業(yè)項(xiàng)目虧損等因素出現(xiàn)大幅回落。23年2B業(yè)務(wù)龍頭地位穩(wěn)固，目前核心客戶(hù)箱包類(lèi)產(chǎn)品去庫(kù)接近尾聲、訂單已逐步回升、未來(lái)有望恢復(fù)雙位數(shù)增長(zhǎng)，2C受益于國(guó)內(nèi)出行旅游場(chǎng)景恢復(fù)、同比有望維持高速增長(zhǎng)。2023/8/26公司發(fā)布2023年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，激勵(lì)對(duì)象包括重要管理層及核心業(yè)務(wù)技術(shù)骨干，業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為以2021~2022年收入均值為基數(shù)，23年和24年收入增速分別不低于10%、15%（對(duì)應(yīng)23~24年收入目標(biāo)分別+0.9%/+4.6%），有助于調(diào)動(dòng)核心團(tuán)隊(duì)積極性?？紤]到目前2B箱包代工業(yè)務(wù)核心客戶(hù)去庫(kù)近尾聲、訂單有望迎復(fù)蘇以及2C端持續(xù)呈快速發(fā)展，我們維持23年1.5億元?dú)w母凈利預(yù)測(cè)、上調(diào)24-25年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)由1.8/2.2至2.2/2.8億元、對(duì)應(yīng)PE為26/18/14X，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：外需疲軟、大客戶(hù)訂單波動(dòng)、匯率波動(dòng)等