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投資要點(diǎn)
　　公司公布三季報(bào)，業(yè)績(jī)超預(yù)期。①2023Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)155.69/24.52/22.23億元，分別同比+13.85%/+40.14%/+25.97%，同比2021Q1-3變動(dòng)+9.98%/+19.73%/+12.92%，同比2019Q1-3變動(dòng)+5.99%/-6.30%/-8.04%。公司前三季度盈利水平超過(guò)21年，接近19年同期水平。②2023Q3單季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)43.70/7.73/5.61億元，分別同比+5.07%/+63.13%/+12.55%。Q3公司出售男生女生資產(chǎn)貢獻(xiàn)非經(jīng)常性損益1.60億元左右。
　　分渠道看，直營(yíng)收入增速?gòu)?qiáng)勁，加盟表現(xiàn)穩(wěn)健。①23Q3線上/直營(yíng)/加盟收入同比-8.0%/+19.5%/+2.0%至7.1/8.7/27.8億元，②門(mén)店數(shù)量看，23Q1-3直營(yíng)/加盟門(mén)店數(shù)量較23年初數(shù)量+170/-66家，直營(yíng)門(mén)店維持?jǐn)U張趨勢(shì)，疊加高線城市客流量恢復(fù)較好，使得直營(yíng)收入增速高于其他渠道增速。電商渠道由于剝離線上奧萊板塊有所下滑，但從可比口徑看，預(yù)計(jì)線上業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)較快，線上增速較快主要系去年下半年開(kāi)始公司在海瀾主品牌旗艦店進(jìn)行擴(kuò)品類銷售，新增女裝、童裝、內(nèi)衣、箱包和鞋服等品類，通過(guò)將近一年的發(fā)展，三季度業(yè)績(jī)有所顯現(xiàn)成果。
　　分品牌看，23Q3海瀾之家主系列/團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)/其他品牌收入同比+10.2%/+42.3%/-20.1%至32.4/6.0/4.1億元，毛利率同比+2.1/+8.3/-6.9pct至42.3%/54.1%/51.3%。23Q3主品牌維持較好的增長(zhǎng)趨勢(shì)，團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)由于接單情況較好及出貨節(jié)奏因素收入增速仍加快，其他品牌收入由于7月剝離男生女生業(yè)務(wù)影響有所下滑。毛利率方面，主品牌由于剝離線上奧萊業(yè)務(wù)毛利率同比提升，其他品牌毛利率由于去年同期OVV和海瀾優(yōu)選部分打折品庫(kù)齡較長(zhǎng)，跌價(jià)損失基本已計(jì)提完，因此去年此部分產(chǎn)品毛利率較高，今年毛利率恢復(fù)至正常水平。
　　毛利率同比提升，扣非歸母凈利率穩(wěn)定。①2023Q3單季度公司實(shí)現(xiàn)毛利率/歸母凈利率/扣非歸母凈利率43.92%/17.68%/12.83%，分別同比+1.88pct/+6.29pct/+0.85pct。②2023Q3單季度公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為19.03%/6.32%/0.92%/0.43%，分別同比+1.46pct/+0.21pct/-0.29pct/+1.83pct。公司銷售費(fèi)用率維持增長(zhǎng)趨勢(shì)，主要系今年以來(lái)公司持續(xù)推進(jìn)直營(yíng)渠道的拓展，直營(yíng)渠道占比提升。
　　庫(kù)存情況持續(xù)好轉(zhuǎn)。2023Q3公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值/存貨賬面價(jià)值/應(yīng)付賬款賬面價(jià)值分別為13.63/80.37/71.73億元，分別同比+12.81%/-11.24%/+0.66%。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)/存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為22/275/240天，分別同比0/-25/-2天。
　　隨著男生女生剝離及英氏實(shí)現(xiàn)盈利，四季度利潤(rùn)率仍有提升空間。此外，公司新的投資項(xiàng)目斯搏茲自Q2開(kāi)始為公司貢獻(xiàn)投資收益，預(yù)計(jì)Q4將繼續(xù)對(duì)利潤(rùn)有所貢獻(xiàn)。
　　盈利預(yù)測(cè)：隨著消費(fèi)呈現(xiàn)K型分化，公司主品牌產(chǎn)品性價(jià)比高有望受益，且疫后男裝消費(fèi)景氣度相對(duì)較高，業(yè)績(jī)有較好支撐。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為30.28/33.26/36.68億元，yoy+40.5%/+9.8%/+10.3%，對(duì)應(yīng)2023年11月1日股價(jià)，PE分別為10.5X/9.6X/8.7X，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)環(huán)境恢復(fù)不及預(yù)期，線下客流恢復(fù)不及預(yù)期。