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終端出貨量增速出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。參考我們?cè)?0月17日外發(fā)的報(bào)告《電子行業(yè)基本面或已觸底反彈》。
　　晶圓代工是復(fù)蘇受益第一環(huán)節(jié)。假設(shè)下游終端出貨量復(fù)蘇，晶圓代工廠最先體現(xiàn)業(yè)績(jī)。訂單需求傳導(dǎo)路徑：終端廠商—芯片設(shè)計(jì)等元器件廠商—晶圓代工廠。業(yè)績(jī)體現(xiàn)順序：晶圓代工廠—芯片設(shè)計(jì)公司—終端廠商。
　　國(guó)內(nèi)晶圓代工訂單有望回流國(guó)內(nèi)。1.在美國(guó)對(duì)華科技制裁背景下，要確保晶圓代工供應(yīng)鏈安全，特別是先進(jìn)制程。2.國(guó)內(nèi)晶圓代工成本優(yōu)勢(shì)。
　　先進(jìn)制程有漲價(jià)的可能性。美國(guó)限制海外先進(jìn)制程公司給國(guó)內(nèi)設(shè)計(jì)公司代工，倒逼此類需求轉(zhuǎn)到國(guó)內(nèi)，而中芯國(guó)際在先進(jìn)制程方面國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。若出現(xiàn)先進(jìn)制程供不應(yīng)求，中芯國(guó)際的先進(jìn)制程代工價(jià)格有望上漲。
　　對(duì)中芯國(guó)際的重視程度有望提升。1999~2022全球半導(dǎo)體銷售額復(fù)合增速6%，隨著國(guó)產(chǎn)化率提升，國(guó)內(nèi)芯片設(shè)計(jì)公司的收入增速會(huì)逐漸向全球增速6%逼近，屆時(shí)資本市場(chǎng)的偏好有望從芯片設(shè)計(jì)向晶圓代工轉(zhuǎn)移，特別是國(guó)內(nèi)先進(jìn)制程領(lǐng)先的中芯國(guó)際，因稀缺有望更受資本市場(chǎng)重視。
　　中芯國(guó)際資產(chǎn)交易價(jià)格或高于賬面凈資產(chǎn)。由于美國(guó)的制裁，很多過(guò)去可以買到的先進(jìn)設(shè)備，未來(lái)無(wú)法繼續(xù)購(gòu)買。現(xiàn)已買到的先進(jìn)設(shè)備就成了稀缺品，具有收藏價(jià)值。真實(shí)的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)交易價(jià)有望高于賬面凈資產(chǎn)。
　　中芯國(guó)際有望重新定價(jià)。除了晶圓代工之外，國(guó)內(nèi)A股半導(dǎo)體細(xì)分板塊個(gè)股的估值都比海外對(duì)標(biāo)公司高?；谇拔姆治?，且隨著中芯國(guó)際技術(shù)逐漸提高，中芯國(guó)際估值長(zhǎng)期低于海外國(guó)際大廠的洼地有望被填平。
　　中芯國(guó)際的估值有望向電子行業(yè)整體估值看齊。在A股電子產(chǎn)業(yè)中，晶圓代工是電子產(chǎn)業(yè)卡脖子較嚴(yán)重的環(huán)節(jié)，中芯國(guó)際又是被美國(guó)制裁較多的公司。從技術(shù)壁壘、卡脖子角度看，中芯國(guó)際的資產(chǎn)重要性不低于電子全行業(yè)，中芯國(guó)際的估值至少要向電子行業(yè)整體估值看齊。目前電子行業(yè)整體PB為3.16倍，而中芯國(guó)際的PB只有1.75倍。中芯國(guó)際市值合理計(jì)算公式“A股股價(jià)*A股股本+港股股價(jià)*港股股本*匯率=2490億元”（11月1日收盤價(jià)），PB=1.75=2490/1425（2023中報(bào)凈資產(chǎn)）。
　　投資建議：預(yù)計(jì)2023-2025年中芯國(guó)際收入分別為438.1/536.9/648.3億元，同比增長(zhǎng)-11.53%/22.6%/20.7%，歸母凈利潤(rùn)分別為60.9/85.9/116.7億元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游市場(chǎng)恢復(fù)不及預(yù)期。