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本文作為《化債進(jìn)行時(shí)系列報(bào)告》的第一篇，從當(dāng)前正落地及未來可能落地的方案出發(fā)，對(duì)一攬子化債的有效性進(jìn)行測(cè)算，以期幫助投資者更好地理解化債關(guān)鍵點(diǎn)。
　　自2023年9月26日內(nèi)蒙古披露特殊再融資債券發(fā)行計(jì)劃以來，截至2023年11月1日，已有25個(gè)省份披露特殊再融資債發(fā)行計(jì)劃，規(guī)模合計(jì)11078.80億元。其中，云南、內(nèi)蒙古和遼寧（含大連）特殊再融資債發(fā)行規(guī)模超1000億元。
　　特殊再融資債的啟動(dòng)標(biāo)志著本輪化債方案的初步落地，為弱資質(zhì)省份的債務(wù)償還帶來短期流動(dòng)性的利好。10月初以來各省利差均有所收窄，其中弱資質(zhì)地區(qū)如云南、吉林和天津的利差收窄幅度較大?？紤]到金融化解債務(wù)支持政策或?qū)㈥懤m(xù)出臺(tái)，中央層面化債的決心較大，因此短期來看各省利差或?qū)⒃诎肽陜?nèi)保持震蕩收窄的趨勢(shì)。
　　若本輪1.5萬億特殊再融資債發(fā)行完畢后，各省利息支出壓力能有多大程度緩解？我們用政府性基金收入/地方總付息支出進(jìn)行付息壓力測(cè)算。結(jié)果顯示：
　　1、1.5萬億的特殊再融資債置換會(huì)使得利息覆蓋倍數(shù)平均增加0.04，對(duì)于付息壓力影響較為有限。長(zhǎng)期來看，1.5萬億特殊再融資債的置換額度，相較于城投平臺(tái)有息負(fù)債總額較小，需進(jìn)一步觀察配套政策落地情況。
　　2、在相對(duì)較高的假設(shè)之下，若12個(gè)重點(diǎn)省份的綜合融資成本壓降至3.5%的低成本融資水平，貴州、重慶、寧夏等省市的利息支出壓力將得到明顯改善。而當(dāng)融資成本壓降至2.92%時(shí)，尾部省份的短期付息問題基本得到解決。
　　短期來看，特殊再融資債為各省注入了新的流動(dòng)性，在實(shí)質(zhì)性降低違約風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也使得利差有所收窄。但長(zhǎng)期來看，債務(wù)化解仍需在遏制新增債務(wù)的基礎(chǔ)上，依靠地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展、財(cái)稅增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)興盛、地產(chǎn)活躍、人口密集等一系列邏輯實(shí)現(xiàn)問題的解決。未來各地區(qū)在一攬子化債方案下的發(fā)展情況，仍然值得關(guān)注。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：信息披露不完全導(dǎo)致的偏誤、測(cè)算方法與事實(shí)存在偏差導(dǎo)致的偏誤、假設(shè)不合理導(dǎo)致的偏誤。