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摘要內(nèi)容
　　當(dāng)前機(jī)構(gòu)收益挖掘方面面臨著一個(gè)兩難的環(huán)境：一方面當(dāng)前城投下沉行情火熱，讓機(jī)構(gòu)想看下哪里還有收益可挖掘；另一方面，當(dāng)前收益率已經(jīng)處于相對(duì)低位，去年年底理財(cái)贖回潮的影響仍歷歷在目，哪些主體相對(duì)抗跌仍是值得思考的問(wèn)題。
　　因而主體去年的利差走勢(shì)可以為解答上述問(wèn)題提供參照系：當(dāng)前多數(shù)主體利差挖掘空間是否充足，主要需要參考主體去年資產(chǎn)荒的環(huán)境下利差表現(xiàn)如何。因此，本文通過(guò)梳理截至2023年9月15日存續(xù)債余額大于100億的信用債發(fā)行主體，復(fù)盤其去年四季度贖回潮期間信用利差的走闊情況，并結(jié)合當(dāng)前利差相較于去年最低點(diǎn)的壓縮空間，研判主體的投資機(jī)會(huì)。
　　城投：城投主體利差于去年贖回潮期間走闊幅度集中在100-150bp區(qū)間。其中，山東青島、湖南、湖北的地市和區(qū)縣級(jí)平臺(tái)，目前利差多位于100bp左右，較2022年低點(diǎn)仍有70-80bp左右空間，整體修復(fù)速度不高，未來(lái)下行空間和概率仍較大，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的機(jī)構(gòu)，有一定的挖掘機(jī)會(huì)。此外，山東濟(jì)南、蘇南、重慶、河南等地的省級(jí)、地市級(jí)平臺(tái)，如濟(jì)南西城、濟(jì)南城投、長(zhǎng)沙先導(dǎo)投控、兩江集團(tuán)、中原豫投等主體利差較去年最低點(diǎn)的利差空間尚足，但絕對(duì)利差水平集中于60-80bp區(qū)間，可以作為風(fēng)險(xiǎn)偏好水平不高的投資者城投下沉的首選。
　　產(chǎn)業(yè)：產(chǎn)業(yè)主體利差走闊幅度中樞較城投有所下移。其中。當(dāng)前利差較去年低點(diǎn)仍有50bp以上空間的多為央國(guó)企的地產(chǎn)主體，如萬(wàn)科、金茂、保利置業(yè)等，目前利差居近三年以來(lái)歷史中樞左右及以上水平，未來(lái)有一定下行空間及概率。受“認(rèn)房不認(rèn)貸”等地產(chǎn)利好政策影響，此類地產(chǎn)主體或會(huì)迎來(lái)短期的調(diào)整，但長(zhǎng)期的修復(fù)仍依賴于地產(chǎn)行業(yè)的實(shí)質(zhì)性改善。部分非銀金融、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)的央國(guó)企，利差較去年低點(diǎn)仍有40bp左右空間，考慮到其絕對(duì)收益水平不高，存在一定挖掘機(jī)會(huì)，但是或難以獲得較為可觀的超額收益。
　　金融：金融主體抗跌能力相對(duì)城投和產(chǎn)業(yè)而言往往更強(qiáng)，上輪贖回潮中利差漲幅多在100bp以內(nèi)。其中，重慶銀行、成都農(nóng)商行、蘇州銀行利差歷史分位數(shù)均超過(guò)（含）90%，YY評(píng)級(jí)均在4及以上，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控；且贖回潮期間利差走闊幅度均在30bp左右，抗跌能力較強(qiáng)。我們認(rèn)為這三家主體性價(jià)比較高，適合風(fēng)險(xiǎn)偏好中等及以上的投資者挖掘超額收益，其余主體亦存在一定的挖掘空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)收集整理不全面或存在誤差，城投平臺(tái)統(tǒng)計(jì)口徑有偏差，政策變動(dòng)超預(yù)期。