>> 開源證券-11月流動性展望：后續(xù)資金利率中樞的兩種可能性-231102
| 上傳日期： |
2023/11/3 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳曦 |
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10月資金面整體偏緊，央行月末加大流動性投放
回顧10月，多項宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)略超市場預(yù)期，基本面延續(xù)修復(fù)趨勢；萬億國債增發(fā)打開了市場對后續(xù)中央加杠桿的想象空間，寬財政預(yù)期有所升溫；在再融資債密集發(fā)行、稅期等因素擾動下，10月資金面依舊整體偏緊。資金面收緊主導(dǎo)的多因素共振下，10月債市收益率進(jìn)一步邊際上行，債券短端上行幅度更大，期限利差持續(xù)收窄。
流動性方面，特殊再融資債放量發(fā)行以及稅期是10月流動性較為緊張的主要原因。截至10月31日，特殊再融資債凈融資規(guī)模已經(jīng)超萬億，承接債券消耗了銀行系統(tǒng)較多超儲；10月稅期為23日，與月末較為接近。處于穩(wěn)匯率等考量，央行前半月逆回購?fù)斗泡^為謹(jǐn)慎，雖然在后半月加大了逆回購?fù)斗挪⒊~續(xù)作MLF，但稅期后銜接跨月，資金面依然持續(xù)收緊，10月31日當(dāng)時“錢荒”再現(xiàn)，隔夜利率一度飆升至50%。10月DR007中樞1.98%，比9月1.97%上行1bp，DR001中樞1.79%，較9月1.77%上升2bp。
11月流動性缺口存在一定壓力
政府存款方面，對于政府債融資，目前國債剩余凈融資額度約4600億，參考四季度國債發(fā)行計劃，預(yù)計將在11，12月勻速發(fā)行。加上萬億國債增發(fā)，我們假設(shè)后續(xù)為了平滑跨年流動性壓力，65%將在11月發(fā)行，則11月國債凈融資規(guī)模約8800億；全年新增專項債和一般債已經(jīng)發(fā)行大半，僅剩少量額度，特殊再融資債發(fā)行節(jié)奏也已邊際放緩，假設(shè)剩余5000億額度將在剩下兩個月勻速發(fā)行，則11月地方債凈融資總量或為3500億元。因此，預(yù)計政府債凈融資規(guī)模為12300億；對于財政收支差額，財政收支具有明顯的季節(jié)性，11月財政通常會有凈支出，考慮到目前穩(wěn)增長訴求，以及財政部要求減稅降費(fèi)和擴(kuò)大支出，參考2019年以來廣義財政收支情況，預(yù)計11月會形成超萬億的財政凈支出。綜上，綜合考慮2023年10月政府融資和財政收支的潛在變化，我們預(yù)計2023年11月財政存款規(guī)模約2300億，對流動性產(chǎn)生一定壓力。
其他方面，11月繳準(zhǔn)壓力環(huán)比上升，參考過去三年同期，預(yù)計環(huán)比增加1450億；11月居民和企業(yè)取現(xiàn)需求上升，預(yù)計10月M0占用流動性約1050億左右。近期央行多次強(qiáng)調(diào)要堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險，人民幣匯率目前基本穩(wěn)定，預(yù)計外匯占款擾動依然較弱。
央行的操作是債市的關(guān)鍵，資金利率有兩種可能性
央行方面，后續(xù)萬億國債增發(fā)在即，作為市場流動性的總閥門，央行的操作是市場的焦點(diǎn)。資金面壓力方面來看，首先，萬億國債將在11、12月發(fā)行，這意味著流動性的缺口短期內(nèi)將持續(xù)存在；其次，匯率目前依然在7.3關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)小幅震蕩，雖然美聯(lián)儲再次加息的可能性降低，但通脹粘性較高，維持高利率的時間可能將有所拉長，短期或難見美聯(lián)儲貨幣政策寬松轉(zhuǎn)向，因此，穩(wěn)匯率的訴求在客觀上約束了資金面的寬松空間。資金面的利好上來看，首先，8月以來，資金市場先后受到專項債和特殊再融資債發(fā)行沖擊，但目前兩者已發(fā)行大半，專項債前期繳款資金將由國庫撥付至項目單位，特殊再融資債資金將由國庫撥付至各債務(wù)償還方，資金逐步流向市場，回補(bǔ)流動性。
我們認(rèn)為，后續(xù)資金利率中樞有兩種可能性，如果央行配合國債發(fā)行，在國債發(fā)行期間加大資金投放，那么資金面可能將保持緊平衡；如果央行更注重防范匯率風(fēng)險，資金面可能將維持偏緊趨勢，甚至可能會繼續(xù)收斂，債市收益率亦將隨之上行。
債市建議隨資金利率中樞進(jìn)行操作
在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，在當(dāng)前匯率依然承壓，同時萬億國債發(fā)行在即的窗口，我們建議重點(diǎn)看資金利率中樞，跟隨資金利率中樞進(jìn)行操作。如果資金利率能穩(wěn)住緊平衡，則2.7%可能是10年期國債的中樞，后續(xù)債市收益率上行即是配置機(jī)會。但是，當(dāng)前無法預(yù)測資金利率的未來走勢，如果資金利率中樞進(jìn)一步上行，那么債市仍將面臨調(diào)整風(fēng)險。
風(fēng)險提示：貨幣政策變化不及預(yù)期，資金面收斂超預(yù)期。
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