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一、新框架：修復(fù)式增長(zhǎng)進(jìn)行時(shí)
　　2023年中國(guó)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，顯著不同于市場(chǎng)此前的預(yù)期，比較符合我們4月提出的中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長(zhǎng)的分析框架，這一框架能夠比較好地分析經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)并預(yù)判政策。
　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長(zhǎng)具有以下幾個(gè)特征：1)疫情對(duì)居民、企業(yè)和地方政府三大部門(mén)的沖擊較大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不足；2)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的時(shí)間可能比較長(zhǎng)；3)沒(méi)有通脹壓力；4)GDP增速環(huán)比、同比波動(dòng)較大，經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的不確定性上升。今年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持修復(fù)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)有所回暖但過(guò)程存在反復(fù)，通脹低位運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能沒(méi)有變強(qiáng)。
　　對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，應(yīng)抱有耐心，不可急于求成。7月政治局會(huì)議召開(kāi)以來(lái)，中央和地方陸續(xù)出臺(tái)許多提振經(jīng)濟(jì)的政策，但并未改變經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長(zhǎng)的格局，核心原因在于經(jīng)濟(jì)修復(fù)是長(zhǎng)期的過(guò)程，應(yīng)保持耐心，已出臺(tái)政策未能從根本上解決居民、企業(yè)和地方政府面臨的內(nèi)生動(dòng)能較弱的問(wèn)題。從政策面看，有效提振經(jīng)濟(jì)的政策抓手有所減少，如果想改變經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長(zhǎng)的狀態(tài)，需要強(qiáng)有力的外部政策。近期增發(fā)的1萬(wàn)億國(guó)債將或是經(jīng)濟(jì)加速修復(fù)的重要契機(jī)，財(cái)政政策空間打開(kāi)。
　　二、中國(guó)：經(jīng)濟(jì)形態(tài)有所好轉(zhuǎn)
　　預(yù)計(jì)2024年GDP增長(zhǎng)4.8%左右，通脹溫和回升?？紤]最近調(diào)整財(cái)政預(yù)算、增發(fā)1萬(wàn)億元國(guó)債，財(cái)政開(kāi)始發(fā)力，2024年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)可能定在5%左右。往前看，消費(fèi)增速逐步向常態(tài)回歸，增發(fā)國(guó)債支持基建投資增長(zhǎng)，房地產(chǎn)投資跌幅可能收窄，出口增速可能企穩(wěn)回升。我們預(yù)計(jì)，2024年GDP增長(zhǎng)4.8%左右，比過(guò)去兩年平均增速加快；通脹溫和回升，帶動(dòng)名義GDP增速加快；財(cái)政政策維持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)，貨幣政策未到拐點(diǎn)，但降息降準(zhǔn)幅度低于2023年；經(jīng)濟(jì)改善支持2024年底人民幣匯率回升至7.15元/美元左右。
　　地產(chǎn)：銷(xiāo)售或逐步企穩(wěn)，投資仍然負(fù)增，城中村改造或成投資新支撐因素。始于7.24政治局會(huì)議后的地產(chǎn)優(yōu)化政策，整體力度超出市場(chǎng)預(yù)期，但政策效果存在分化，二手房市場(chǎng)“量升價(jià)降”，新房市場(chǎng)“量?jī)r(jià)平穩(wěn)”，其原因在于承接置換新增供給的增量剛需不足，后續(xù)有進(jìn)一步加大政策優(yōu)化力度的可能性。我們預(yù)測(cè)2023年全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積為9.6億平，同比下跌6.6%，2024年商品房銷(xiāo)售面積同比跌幅可能收窄至3%-4%，預(yù)計(jì)約9.3億平左右。投資方面，預(yù)計(jì)2024年城中村改造或?qū)?duì)地產(chǎn)投資形成一定支撐，但考慮到土地購(gòu)置仍然低迷、加上新開(kāi)工的拖累以及竣工的減少，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資預(yù)計(jì)仍然下跌，但跌幅較2023年有望邊際改善。預(yù)計(jì)2024年房地產(chǎn)投資增速為-7%，對(duì)名義GDP的拖累或收窄至0.7個(gè)百分點(diǎn)。
　　三、美國(guó)：推遲的風(fēng)險(xiǎn)
　　為何2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期？首先，長(zhǎng)期制造業(yè)投資上行對(duì)沖短期庫(kù)存下行，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在三季度形成了明顯的提振；其次，消費(fèi)在“通脹弱”和“就業(yè)強(qiáng)”中獲利，上半年勞動(dòng)力市場(chǎng)的強(qiáng)勁和通脹的放緩促進(jìn)了居民實(shí)際支出；第三，在利率高位回落+供給影響下，美國(guó)地產(chǎn)出現(xiàn)明顯修復(fù)。通脹回到目標(biāo)區(qū)間需要高利率。能源價(jià)格受到地緣博弈影響存在高度不確定性，且上行風(fēng)險(xiǎn)猶存。美國(guó)本輪制造業(yè)去庫(kù)已經(jīng)1年半左右，這或意味著核心商品價(jià)格下行最快的時(shí)間或已過(guò)。非住房服務(wù)價(jià)格將繼續(xù)配合勞動(dòng)力市場(chǎng)放緩。往后看，住房租金是關(guān)鍵，其在2024年的反彈程度取決于利率維持高位的久度。若美國(guó)在2024年上半年風(fēng)險(xiǎn)可控，美聯(lián)儲(chǔ)維持當(dāng)前利率的時(shí)間將拉長(zhǎng)，這有助于控制房?jī)r(jià)反彈的幅度。反之，住房租金將繼續(xù)對(duì)本輪“二次通脹”提供支撐。
　　2024年需警惕高利率下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，面臨“推遲的風(fēng)險(xiǎn)”。1）去庫(kù)結(jié)束，但補(bǔ)庫(kù)力度有限。2）隨著利率重新在2023年下半年走高，地產(chǎn)銷(xiāo)售和開(kāi)工數(shù)據(jù)重新轉(zhuǎn)弱。3）財(cái)政空間有限、居民超額儲(chǔ)蓄釋放完畢，服務(wù)消費(fèi)接力商品消費(fèi)放緩。降息的拐點(diǎn)是否會(huì)是金融風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)？首先，美債利率的上行基本已經(jīng)脫離基本面，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上行和不確定性高度相關(guān)。其次，美國(guó)高利息支出不可持續(xù)，易引發(fā)政府停擺、赤字率易上難下。關(guān)注金融風(fēng)險(xiǎn)。
　　四、大類(lèi)資產(chǎn)配置展望：股好于債
　　中債和A股重回蹺蹺板，拐點(diǎn)來(lái)自于寬信用進(jìn)程。中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)：鑒于經(jīng)濟(jì)基本溫和回升，匯率將有所企穩(wěn)，市場(chǎng)下限已現(xiàn)，上揚(yáng)有條件。市場(chǎng)上揚(yáng)的程度取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際修復(fù)的程度、美國(guó)經(jīng)濟(jì)的變化以及全球地緣政策的動(dòng)態(tài)。中債：寬貨幣和寬信用博弈升級(jí)，預(yù)計(jì)2024年中債收益率維持震蕩格局，上半年P(guān)PI小幅負(fù)增長(zhǎng)，貨幣政策寬松，債市可能存在一定機(jī)會(huì)。
　　美元資產(chǎn)的變化取決于流動(dòng)性和基本面的較量。美債：經(jīng)濟(jì)基本面放緩的趨勢(shì)未見(jiàn)底，而金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)猶存，美債大概率從“超賣(mài)”轉(zhuǎn)向“超買(mǎi)”。美股：高利率+經(jīng)濟(jì)基本面放緩下，上漲動(dòng)能有所減弱。美元：除非美國(guó)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不然美元將維持高位。商品：展望2024年，若美國(guó)實(shí)現(xiàn)軟著陸，或者全球開(kāi)啟降息周期，那么銅價(jià)的配置價(jià)值將超過(guò)黃金。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)需修復(fù)不及預(yù)期，海外貨幣政策緊縮超預(yù)期，地緣政治沖突超預(yù)期。