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變革調(diào)整下業(yè)績短期承壓，看好改革完成后高質(zhì)量增長，維持“買入”評級
　　2023Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營收52.23億元（-16.1%），歸母/扣非凈利潤2.10億元（+37.4%）/1.35億元（+3919.9%），主要系計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備1.1億元所致；其中2023Q3實(shí)現(xiàn)營收16.22億元（-20.0%），歸母/扣非歸母凈利潤-0.41億元（減少0.6億元）/-0.43億元（減少0.4億元），主要系加盟發(fā)貨延遲、利潤確認(rèn)錯(cuò)期所致。變革調(diào)整下業(yè)績短期承壓，我們下調(diào)2023-2025年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤5.1/6.6/7.6億元（此前為6.0/7.4/9.0億元），對應(yīng)EPS分別為1.1/1.4/1.6元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為14.5/11.2/9.8倍，考慮到2023Q4持續(xù)推進(jìn)改革，提折扣、調(diào)渠道穩(wěn)步推進(jìn)，看好改革完成后高質(zhì)量增長，維持“買入”評級。
　　品牌端：男裝收入具備韌性，女裝和樂町產(chǎn)品調(diào)整下收入短期承壓
　　收入：2023Q1-3女裝/男裝/樂町/童裝實(shí)現(xiàn)營收19.9/19.4/5.4/6.5億元，同比-20.3%/-2.6%/-28.9%/-15.8%，男裝具備韌性，女裝和樂町產(chǎn)品調(diào)整下收入短期承壓。門店：女裝/男裝/樂町/童裝凈關(guān)286/61/161/78家至1595/1442/397/619家。
　　渠道端：線上提折扣篩選認(rèn)可品牌的客戶，線下主動(dòng)關(guān)閉低效、老貨門店
　　2023Q1-3線上實(shí)現(xiàn)收入13.2億元（-28.2%），未來特價(jià)渠道將承擔(dān)老貨清理，正價(jià)渠道通過提升折扣逐步篩選認(rèn)可品牌的客戶，逐步實(shí)現(xiàn)線上線下一盤貨。線下實(shí)現(xiàn)收入38.7億元（-10.7%），其中直營/加盟實(shí)現(xiàn)營收23.4/15.3億元，同減9.1%/12.9%；公司主動(dòng)關(guān)閉低效、老貨門店，2023Q1-3凈閉614家至4057家，直營/加盟凈閉217/397至1210/2847家，門店調(diào)整接近尾聲，看好2024年重視經(jīng)營質(zhì)量下直營渠道穩(wěn)步擴(kuò)面積、提店效；店效恢復(fù)后加盟商信心提升穩(wěn)步開店。
　　各渠道毛利率改善明顯，新品庫存明顯改善，關(guān)注2022年老貨庫存清理
　　盈利能力：2023Q1-3公司毛利率56.3%（+6.4pct），線上/直營/加盟毛利率分別同比+3.3/+7.3/+5.2pct至45.15%/71.14%/44.33%，公司控制零售折扣，毛利率改善明顯；期間費(fèi)用率48.8%（+1.5pct），其中銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為-0.1/+0.7/+1.0/-0.1pct，控費(fèi)下期間費(fèi)用率基本維持穩(wěn)定，綜合來看歸母凈利率為4.0%（+1.6pct）。營運(yùn)能力：2023Q3末存貨19.4億元，同比-18.9%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)241天，同比+27天。經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額轉(zhuǎn)正至2.8億元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：線下零售復(fù)蘇不及預(yù)期、渠道優(yōu)化不及預(yù)期、庫存消化不及預(yù)期。