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23Q1-3公司營收/歸母凈利潤為165.6億/23.1億元，同比+1.8%/+16.0%，單23Q3增速為+2.2%/+21.1%，均符合預(yù)期。23Q3凈利率同比+2.7pcts至17.5%，主要受益于綜合毛利率同增4.5pcts，而自制品銷售占比提升、原料價格回落，是毛利率改善主因。建議持續(xù)關(guān)注行業(yè)競爭態(tài)勢以及公司組織架構(gòu)調(diào)整的效益釋放節(jié)奏，我們認(rèn)為公司憑借良好的變革能力和渠道精細(xì)化管控，仍有望保持穩(wěn)健增長，維持“買入”評級。
　　▍23Q3收入符合預(yù)期，整裝/工程表現(xiàn)較好。23Q1-3/Q3公司營收為165.6億/67.2億元，同比+1.8%/+2.2%，符合預(yù)期。分渠道看，23Q1-3零售渠道（經(jīng)銷+整裝+直營）收入為133.2億元，同比-0.6%，Q3增速-1.1%，其中整裝渠道增速25.4%，經(jīng)銷（不含整裝）/直營渠道增速為-6.2%/14.0%；23Q1-3工程渠道收入26.8億元，同比+10.1%，Q3增速12.3%，增速環(huán)比Q2有所放緩。分品類看，衣柜表現(xiàn)較好，23Q1-3衣柜及配套收入88.7億元，同比+1.9%，Q3增速同比-1.3%，其中衣柜增速11.5%、配套品-42.2%，配套品下滑主要受基數(shù)、訂單節(jié)奏放緩影響；23Q1-3櫥柜收入51.6億元，同比-5.2%，Q3增速同比-4.1%（零售-8.4%、大宗+7.2%）；23Q1-3木門/衛(wèi)浴收入10.0億/8.1億元，同比+6.3%/+12.5%，Q3同比增速分別5.8%/12.3%，工程端增長均優(yōu)于零售。
　　▍23Q3綜合毛利率同比+4.5pcts至37.6%，盈利改善因素持續(xù)作用。23Q1-3公司綜合毛利率為34.0%，同比+2.0pcts，其中Q3同比+4.5pcts至37.6%。Q3毛利率明顯改善主要系：1）原材料價格同比下行，且公司集中采購的議價能力提升；2）內(nèi)部降本增效措施成效逐步釋放；3）自制品銷售占比提升，配套品占比下降。分品類看，23Q1-3櫥柜毛利率同比+0.5pct至33.9%，Q3同增2.4pcts；衣柜及配套毛利率同比+3.2pcts至35.2%，Q3同增6.7pcts；木門毛利率同比+1.2pcts至22.4%，Q3同增2.6pcts；衛(wèi)浴毛利率同比+0.1pct至28.8%，Q3同比持平。展望23Q4，雖然行業(yè)價格競爭加劇，但我們判斷公司盈利改善具備可持續(xù)性，23Q4毛利率有望延續(xù)同比改善。
　　▍23Q3業(yè)績符合預(yù)期，期間費用率略有上行。23Q1-3公司歸母凈利潤23.1億元，同比+16.0%，單23Q3同比+21.1%至11.8億元，23Q3歸母凈利率同比+2.7pcts至17.5%，主要與毛利率提升有關(guān)。23Q3公司期間費用率同比+1.1pcts至16.8%，其中銷售/管理/財務(wù)/研發(fā)費用率同比+0.6/-0.5/+0.4/+0.6pct，隨著公司組織變革成效、控費效益逐步釋放，我們預(yù)計23Q4凈利率同比仍有望提升。截至2023年9月底，公司擁有櫥柜店（含櫥衣綜合）/衣柜店（獨立店）分別2340/2253家，較年初-139/+43家，經(jīng)銷商優(yōu)化和門店調(diào)整持續(xù)推進(jìn)。23Q3經(jīng)營性現(xiàn)金流同比+64.5%至16.8億元，凈利潤現(xiàn)金含量為1.4x，現(xiàn)金流保持健康狀態(tài)。
　　▍風(fēng)險因素：地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控趨嚴(yán)；家居行業(yè)價格競爭加??；消費力減弱；公司大宗業(yè)務(wù)壞賬增加；公司整裝業(yè)務(wù)拓展低于預(yù)期。
　　▍投資建議：鑒于公司凈利率修復(fù)情況超預(yù)期，上調(diào)2023年EPS預(yù)測至5.09元（原預(yù)測5.00元），維持2024-2025年EPS預(yù)測5.79/6.79元。參考公司過去五年P(guān)E（TTM）中位數(shù)28x，考慮到行業(yè)需求壓力和公司基本面仍處于震蕩期，給予公司2023年25x PE，目標(biāo)價125元，維持“買入”評級。