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事件：2023年單Q3實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤67.21/11.77/11.29億元，同比增長2.22%/21.09%/20.17%，2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤165.65/23.10/22.00億元，同比增長1.82%/16.04%/14.57%。
　　單Q3廚衣承壓，木衛(wèi)延續(xù)增長態(tài)勢，經(jīng)銷承壓，大宗與直營穩(wěn)步增長：1）分產(chǎn)品看，2023單Q3櫥柜/衣柜及配套家具產(chǎn)品/衛(wèi)浴/木門/其他實(shí)現(xiàn)收入20.92/34.43/3.52/4.20/2.55億元，同比變動-4.14%/-1.33%/+12.34%/+5.85%/+232%，占營業(yè)收入的比重31.9%/52.5%/5.4%/6.4%/3.9%，同比變動-1.9/-1.6/+0.5/+0.3/+0.7pct。我們認(rèn)為櫥衣主要系終端需求未恢復(fù)，客流與客單價(jià)均受影響，同時(shí)衣柜業(yè)務(wù)的配套品庫存仍在去化，影響經(jīng)銷商對成品家具的下單節(jié)奏。2）分渠道看，公司23Q3直營/經(jīng)銷/大宗/其他實(shí)現(xiàn)收入2.22/50.55/11.94/0.92億元，同比變動+14.02%/-1.66%/+12.27%/+51.08%，占營業(yè)收入的比重3.4%/77.0%/18.2%/1.4%，同比變動+0.4/-2.6/+1.7/+0.5pct。經(jīng)銷渠道整體受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和賣場客流減少而承壓，大宗渠道受益于保交付穩(wěn)步增長。
　　門店減少或因?yàn)榱闶鄞蠹揖討?zhàn)略，綜合門店增加：1）公司門店單Q3末凈關(guān)店-156家至7376家，其中櫥柜2340家（-18），衣柜2253家（-117），歐鉑麗1067家（-12），歐鉑尼1026家（+1），歐派衛(wèi)浴690家（-10），我們認(rèn)為單Q3門店數(shù)量減少或因部分經(jīng)銷商經(jīng)營計(jì)劃調(diào)整，部分門店變成綜合店，零售大家居戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，整體終端仍平穩(wěn)運(yùn)行。
　　毛利率增長，費(fèi)用率穩(wěn)定，單Q3凈利率提升2.7pct：公司23Q3公司毛利率為37.62%，同比提升4.49pct，主要系原材料價(jià)格下降和降本增效措施成效在第三季度顯現(xiàn)。1）分產(chǎn)品看，公司23Q3櫥柜/衣柜及配套家具產(chǎn)品/衛(wèi)浴/木門/其他毛利率為39.21%/37.64%/31.93%/24.42%/41.41%，同比變動+2.40/+6.68/+0.02/+2.63/-17.44pct，我們認(rèn)為單Q3衣柜及配套家具產(chǎn)品毛利率提升明顯或因?yàn)槊矢叩墓耦惍a(chǎn)品占比提升，較低毛利率的配套品因短期下單節(jié)奏影響而占比降低。2）分渠道看，公司23Q3直營/經(jīng)銷/大宗/其他毛利率為59.39%/38.57%/26.33%/44.85%，同比變動+4.45/+5.62/-0.96/+4.45pct，我們認(rèn)為直營與經(jīng)銷毛利率受益于公司降本增效措施而提升，大宗毛利率或因?yàn)闋幦?yōu)質(zhì)國央企等優(yōu)質(zhì)大宗客戶而進(jìn)行讓利。3）費(fèi)用率穩(wěn)定，23Q3公司期間費(fèi)用率為16.84%，同比增加1.12pct，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率8.19%/4.99%/4.69%/-1.02%，同比變動+0.60/-0.46/+0.62/+0.35pct。4）23Q3歸母凈利率為17.52%，同比增加2.73pct，主要受益于毛利率上升。
　　投資建議：公司控本降費(fèi)措施成果顯著，大家居推進(jìn)順利，零售大家居開店迅速，以櫥衣木衛(wèi)全品類為核心，結(jié)合自身領(lǐng)先的信息化系統(tǒng)和供應(yīng)鏈，為消費(fèi)者提供一站式解決方案，長期市場份額提升確定性強(qiáng)?？紤]到終端需求還未完全恢復(fù)，家居作為耐用消費(fèi)品的訂單轉(zhuǎn)化周期較以往更長，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為30.92/36.05/40.36億元，同增15.0%/16.6%/11.9%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為17/15/13X，維持“推薦“評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)復(fù)蘇不及預(yù)期；大家居業(yè)務(wù)推進(jìn)不及預(yù)期。