>> 國(guó)盛證券-渝農(nóng)商行(601077)紅利策略?xún)?yōu)選品種，資產(chǎn)質(zhì)量向好+貸款加速投放提振基本面-231103
| 上傳日期： |
2023/11/3 |
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pdf 共22頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入（首次） |
作者： |
馬婷婷 |
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投資畫(huà)像：高股息、分紅穩(wěn)定品種，基本面正值改善期。
在股息率較高的上市銀行中，渝農(nóng)商行具備性?xún)r(jià)比：
1）高股息、分紅穩(wěn)定：股息率達(dá)6.46%1，近3年分紅比例30%左右，核心一級(jí)資本充足率達(dá)13.18%，資本金充裕，有助于保持分紅穩(wěn)定。
2）估值低、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)少，日均成交額相對(duì)活躍，有利于資金進(jìn)出：2023PB僅0.41倍，9月末主動(dòng)型公募基金重倉(cāng)持股比例約0.002%，最近3個(gè)月月度日均交易額由1.9億提升至3.6億，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)少的同時(shí)，流動(dòng)性相對(duì)充裕。
3）無(wú)需再融資：假設(shè)利潤(rùn)增速保持7%（今年前三季度為7.7%）、分紅不變，未來(lái)5年RWA增速需達(dá)到20%（今年前三季度為5.9%），核心一級(jí)資本充足率才會(huì)觸及監(jiān)管線。
4）PB-ROE框架來(lái)看，性?xún)r(jià)比高：前三季度ROE達(dá)到11.7%，同等估值下處較高水平，未來(lái)在資產(chǎn)質(zhì)量向好和貸款增長(zhǎng)提速下，基本面有望繼續(xù)改善。
渝農(nóng)商行概覽：業(yè)務(wù)扎根重慶，縣域優(yōu)勢(shì)突出。
渝農(nóng)商行成立于2008年，2010年、2019年分別在H股、A股上市，9月末總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1.45萬(wàn)億，同業(yè)中排名第一，也是重慶本地最大區(qū)域性銀行。1）股權(quán)以當(dāng)?shù)貒?guó)資為主：前十大股東中隸屬于重慶市國(guó)資委和財(cái)政局旗下的公司合計(jì)持股25.8%。2）管理層相對(duì)年輕、穩(wěn)定：管理層平均年齡50歲左右，且多數(shù)為內(nèi)部提拔，長(zhǎng)期在公司任職。3）縣域網(wǎng)點(diǎn)占比較高，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相對(duì)溫和：6月末公司共192家分支行，覆蓋重慶全部行政區(qū)縣。重慶地區(qū)每萬(wàn)平方公里金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)僅530個(gè)，遠(yuǎn)低于上海（6697）、江蘇（1328）、浙江（1279）、山東（981）等東部沿海地區(qū)，上半年新發(fā)企業(yè)貸款利率4.04%，也略高于全國(guó)（3.96%）。地區(qū)其他區(qū)域性銀行主要有重慶銀行（資產(chǎn)7271億）、重慶三峽銀行（資產(chǎn)2776億），競(jìng)爭(zhēng)壓力不大，此外渝農(nóng)商行縣域網(wǎng)點(diǎn)占比80%以上，也有利于避開(kāi)主城區(qū)激烈競(jìng)爭(zhēng)。
基本面分析：資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)步向好+貸款增長(zhǎng)提速，基本面有望持續(xù)改善。
資產(chǎn)質(zhì)量：近年持續(xù)改善，地產(chǎn)、城投等領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)可控。公司不良率在2020年到達(dá)高點(diǎn)后至今穩(wěn)步下降0.11pc至1.20%，關(guān)注率、不良生成率等指標(biāo)改善幅度均在1pc以上，信用成本也降低1.48pc至0.68%。2017年以來(lái)公司累計(jì)核銷(xiāo)貸款322億2，是9月末不良貸款的4倍、貸款余額的4.8%，2021年以來(lái)公司核銷(xiāo)力度已有所下降，2023H1核銷(xiāo)規(guī)模/年初不良貸款（年化）3較2020年高點(diǎn)下降120pc至50%。
重點(diǎn)領(lǐng)域方面：
A、地產(chǎn)：6月末對(duì)公房地產(chǎn)貸款占比僅0.5%，影響很小。
B、城投：估算6月末“基建類(lèi)”貸款占比31.6%，報(bào)表數(shù)據(jù)看不良率為0.83%4。重慶地區(qū)債務(wù)率5約125%，居全國(guó)各省及直轄市中游，隨著地方化債持續(xù)推進(jìn)，存量風(fēng)險(xiǎn)有望穩(wěn)步化解。
C、制造業(yè)、批發(fā)零售：兩行業(yè)在2017-2021年經(jīng)歷過(guò)一輪風(fēng)險(xiǎn)暴露，不良率高點(diǎn)分別達(dá)到4.85%、9.86%。今年6月末制造業(yè)不良率已經(jīng)降低至0.99%，批發(fā)零售業(yè)仍在處置過(guò)程中，不良率4.23%，公司自身也在進(jìn)行貸款結(jié)構(gòu)調(diào)整，6月末兩者合計(jì)占總貸款12.0%。
D、個(gè)人貸款：受近年大環(huán)境擾動(dòng)下不良率有一定波動(dòng)，6月末為1.34%，較年初上升0.17pc。預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)逐步回暖，壓力有望緩解。
整體來(lái)看，在所有股息率較高（超過(guò)5%）的上市銀行中，渝農(nóng)商行2023PB對(duì)應(yīng)隱含不良率達(dá)到29.9%，基本是最高水平，但考慮到其地產(chǎn)占比低、城投基本可控、資產(chǎn)包袱持續(xù)出清，PB或存在一定低估。此外，渝農(nóng)商行撥備覆蓋率達(dá)到354%，也處于較高水平，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)步改善下，具備一定利潤(rùn)釋放空間。
規(guī)模：成渝雙城經(jīng)濟(jì)圈推動(dòng)基建類(lèi)貸款增長(zhǎng)提速，縣域金融為小微業(yè)務(wù)提供豐厚土壤，貸款增速中樞有望保持在10%左右。
1）成渝雙城經(jīng)濟(jì)圈戰(zhàn)略升級(jí)帶來(lái)新機(jī)遇：2021年起成渝雙城經(jīng)濟(jì)圈戰(zhàn)略正式成為重大國(guó)家戰(zhàn)略，重慶市自身也提出多項(xiàng)配套政策，在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面：計(jì)劃建成主城都市區(qū)“1小時(shí)通勤圈”、全市新增2700公里以上道路、1億平方米老舊小區(qū)改造等。今年重慶市重大項(xiàng)目開(kāi)工明顯加快，渝農(nóng)商行上半年貸款增長(zhǎng)提速。2023年重慶重大項(xiàng)目投資計(jì)劃接近4300億，同比增長(zhǎng)約20%，重慶市貸款同比增速也由2022年的6.7%提升5pc至今年9月末的11.7%，同期全國(guó)增速則在下降。渝農(nóng)商行上半年“基建類(lèi)”貸款較年初高增11.2%（超過(guò)去年全年），占總貸款增量52%，帶動(dòng)總貸款同比增速較2022年提升0.6pc至9.3%。
2）縣域金融優(yōu)勢(shì)顯著：6月末渝農(nóng)商行縣域貸款占比50%，不良率1.10%，低于全行平均水平。依托縣域網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，近年公司普惠型小微貸款，尤其是個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸（占普惠貸款90%）增長(zhǎng)迅速，上半年分別較年初增10.8%、10.3%，占全行貸款增量的四分之一，貢獻(xiàn)僅次于“基建類(lèi)”貸款。
息差：存量按揭利率下調(diào)壓力相對(duì)較小，負(fù)債端顯著更受益于存款利率下降。
6、8月央行兩次降息，存量按揭利率下調(diào)也基本落地，銀行業(yè)息差仍有下行壓力。但渝農(nóng)商行對(duì)比其他高股息銀行具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)：
1）按揭占比較低，下調(diào)壓力小。渝農(nóng)商行6月末按揭占比14%，相較于國(guó)股行較低（
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