>> 華西證券-東方雨虹(002271)渠道結(jié)構(gòu)快速變革，利潤率提升現(xiàn)金流提質(zhì)-231104
| 上傳日期： |
2023/11/6 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
戚舒揚(yáng) |
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事件概述
公司發(fā)布2023三季報(bào)：1-9月份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入253.6億元，同比+8.48%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤23.53億元，同比+42.22%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤21.72億元，同比+42.67%。其中，2023Q1/Q2/Q3分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入74.95/93.57/85.08億元，同比+18.80%/+3.99%/+5.41%；2023Q1/Q2/Q3歸母凈利潤分別實(shí)現(xiàn)3.86/9.49/10.19/億元，同比+21.53%/+46.15%/+48.05%; 2023Q1/Q2/Q3分別實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤3.24/9.19/9.29億元，同比+9.33%/+54.71%/+47%。
渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，民建集團(tuán)發(fā)力，利潤率回升+現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)
公司今年核心增長驅(qū)動(dòng)是渠道的持續(xù)變革帶來的，我們測(cè)算前三季度零售渠道貢獻(xiàn)營業(yè)收入占總營收比超過30%，目前直銷、工渠和零售基本達(dá)到了三分天下的結(jié)構(gòu)，相比與大地產(chǎn)商集采的模式驅(qū)動(dòng)，目前的結(jié)構(gòu)更加健康可持續(xù)性強(qiáng)。我們判斷公司零售端增速、占比雙提升主要因?yàn)榍蓝斯臼湛s直銷，資源向零售傾斜，優(yōu)先零售及合伙人；公司2023年Q1/Q2/Q3毛利率分別為28.66%/29.10%/29.38%，同比+0.38/+3.16/+5.57 pct。我們判斷毛利率提升主要系公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善、零售端利潤率較高及原材料價(jià)格下降所致。毛利率同時(shí)帶動(dòng)凈利率提高，公司前三季度凈利率9.28%，同比+2.49 pct。其中Q1/Q2/Q3凈利率分別為5.04%/10.21%/11.99%，同比+0.11/+3.14/+3.47 pct;公司進(jìn)一步提升了回款質(zhì)量，2023前三季度收現(xiàn)比達(dá)到95.03%，同比提升了接近9 pct，Q3經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-8.17億元，同比減少流出了1.64億元。今年上半年公司工程施工業(yè)務(wù)收入為13.67億元，同比-4.99%，占營收比從去年同期9.40%降至8.12%。我們判斷公司今年在減少施工業(yè)務(wù)，施工業(yè)務(wù)減少對(duì)現(xiàn)金流提升效果明顯。
品類豐富，非防水業(yè)務(wù)構(gòu)筑第二成長曲線
公司在從直銷向經(jīng)銷渠道轉(zhuǎn)變的過程中，利用多年建設(shè)的防水業(yè)務(wù)線條，不斷推出非防水產(chǎn)品。2023年上半年，作為非防水產(chǎn)品代表的砂漿粉料貢獻(xiàn)收入達(dá)19.05億元，同比+42.99%，占營收比達(dá)11.30%，我們判斷該品類Q3、Q4收入增速會(huì)繼續(xù)保持。報(bào)告期內(nèi)，公司繼續(xù)推進(jìn)蕪湖、廣州、洋浦、重慶、濟(jì)南、張家港、郴州、揚(yáng)州、武漢、南陽、福州等地生產(chǎn)基地的建設(shè)和投產(chǎn)，深入布局綠色建材、特種砂漿、VAE乳液等全品類建材。我們判斷未來公司非防水類產(chǎn)品對(duì)公司營收、利潤的貢獻(xiàn)會(huì)繼續(xù)加大，構(gòu)筑公司發(fā)展的第二成長曲線。
國債+城中村改造+行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)疊加利好，公司有望長期受益
2023年4月，歷時(shí)研究制定5年的《建筑與市政工程防水通用規(guī)范》正式頒布實(shí)施，對(duì)防水行業(yè)施工、用量、使用年限等提出了明確高標(biāo)準(zhǔn)要求，我們判斷新標(biāo)準(zhǔn)將推動(dòng)防水市場產(chǎn)生新增量；2023年10月，住建部發(fā)文推動(dòng)超大特大城市城中村改造；中央財(cái)政預(yù)計(jì)于Q4增發(fā)2023年國債10000億元主要用于災(zāi)后恢復(fù)重建。我們認(rèn)為城中村改造和萬億國債將有力支撐住房和基建建筑建材市場，東方雨虹作為建材龍頭企業(yè)有望從基建、城中村改造、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)提高多重利好中長期受益。
投資建議
考慮到公司正處于渠道、業(yè)務(wù)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化的階段以及政策落實(shí)需要時(shí)間，因此我們調(diào)整了公司2023-2025年的盈利預(yù)測(cè)：下調(diào)營業(yè)收入預(yù)測(cè)至352.44/414.89/485.07億元（原：370.93/438.29/505.10億元）；下調(diào)歸母凈利潤預(yù)測(cè)至36.00/42.60/50.05億元（原：38.64/51.37/60.92億元）；EPS預(yù)測(cè)為1.43/1.69/1.99元/股，對(duì)應(yīng)11月3日23.77元/股收盤價(jià)16.63/14.05/11.96xPE，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整不及預(yù)期，城中村改造、基建帶來的需求不及預(yù)期，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。
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